社融改善；4季度“宽信用”方向明确、25BP降准仍有可能；长期限利率震荡的可能性要大于趋势反弹。
　　9月社融数据总量和结构均趋于改善。9月社融增量超出市场一致预期，其中信贷、特别是企业中长期信贷增长亮眼；居民部门贷款增长也环比改善；非标准化融资变动较小；社融结构趋于改善。
　　从三大部门的融资存量增速看，政府债券增速虽高位回落，但仍保持高增长；企业融资在前期党中央、国务院一系列融资促进政策的引导下，增速提高至10%以上；居民融资增速继续下滑，仍是后续“宽信用”亟待解决的重点问题。
　　从剩余流动性角度看，M2增速仍快于社融存量增速，二者缺口小幅收窄至1.5个百分点，以宽货币带动宽信用的局面没有根本改变，资金面总体上仍然比较宽松。银行存单利率有微小反弹，但还在低位。
　　从9月推出的设备更新贷款贴息及再贷款政策、下调公积金贷款利率、阶段性放宽部分城市首套房贷利率下限、重启PSL等工具来看，4季度“宽信用”政策导向仍然非常明确。
　　为配合“宽信用”，货币条件仍需保持合理充裕，但内外均衡也是需要考虑的因素。从历史上人民币兑美元汇率接近或超过7.1条件下的货币政策操作来看，降准的可能性大于MLF降息。而8、9月份MLF持续减量续作，使长短期流动性结构有所变化，短期流动性相对净投放。这与当前鼓励中长期社融投放的导向可能不完全匹配。4季度仍存在降准25BP的可能性。
　　下一阶段利率的看点。下一阶段影响利率的主要因素包括资金面、楼市、社融增长，其中楼市景气是核心的内生变量。当前在政府、企业、居民三大部门融资中，居民融资增速是拖累项。楼市景气可以影响社融增长、进而影响债市资金面。十一假期的高频数据显示，30城商品房成交继9月末反弹后，又明显回落，且落后于近年同期。但不排除这是购房者在观望有关房贷利率政策调整后，各地具体落地情况（“实际优惠力度”），4季度楼市景气仍存在一定的改善空间。但考虑到货币条件应该对“宽信用”予以配合，长期限利率震荡的可能性要大于趋势反弹。
　　风险提示：国内外实体经济出现超预期变化，通货膨胀过快上行，政策超预期收紧。