核心观点：
　　四重力量推动实体经济融资超预期。9月新增人民币贷款24700亿元，高于预期的18000亿元，前值12500亿元；9月社会融资规模35300亿元，高于预期的27250亿元，前值24300亿元。与8月相似，9月不仅融资总量高增，结构也较好。最典型的是企业中长贷9月增量达到1.35万亿，为历史同期最高，同比增幅达到6540亿，力度甚至超过6月同比增幅6130亿。今年6月，经济在复工复产、稳增长政策的双重推动下显著复苏，在剔除供应商交货时间的异常影响后调整制造业PMI上冲至51.3%的高位，当时企业中长贷的高增主要来自两方面的推动，企业全力达产带动疫情期间积压项目的释放，以及基建配套贷款跟随地方政府专项债集中发行的投放。对比来看，9月中采制造业PMI为50.1%，经济复苏动能弱于6月份，实体经济融资恢复的原因更加复杂。
　　从资金供需两端看，四方面力量叠加带来了9月份实体经济融资在8月总量结构均较好的基础上超预期增长。第一，9月本身是商业银行贷款投放的大月。2019年以来商业银行季度末集中投放的现象更加明显，尤其是今年由于经济复苏程度不佳，商业银行信贷投放进度普遍不及年初计划，因此在季度末时点更容易出现集中投放贷款的现象。第二，9月政策对信贷投放以及融资需求的影响不容小觑。8月24日，总理在国常会提到，在落实稳经济一揽子政策同时，再实施19项接续政策，当时直接明确提及增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度，依法用好5000多亿元专项债结存限额；随后在8月31日国常会补充提及，出台支持制造业企业、职业院校等设备更新改造的政策，引导商业银行为重点项目建设、设备更新改造配足中长期贷款；9月28日，总理在稳经济大盘四季度工作推进会议明确，注重用好近期出台的两项重要政策工具，一是用好政策性开发性金融工具，加快基础设施项目建设，二是用好专项再贷款、财政贴息等政策，加快推进制造业、服务业、社会服务等领域设备更新改造。另外，9月5日，国务院政策例行吹风会国家发展改革委副秘书长杨荫凯提到，将督促各方面抓住今年三季度施工黄金期，加快项目建设实施，尽快发挥投资的效益。因此，8月下旬以来的稳经济接续政策对9月信贷投放、融资需求均形成了明显的提振效果。第三，基建投资对融资需求的拉动已是市场一致预期。正如第二点提到的，数月以来的政策对于基建的资本金、项目和配资的支持显而易见，但是需要关注实物工作量增长偏慢的问题。9月水泥价格整体偏弱，仅在下旬出现较快拉升，其中夹杂了传统施工旺季的季节性因素，和成本上涨的推动；钢材在金九银十的需求旺季有所表现，但受多地疫情影响需求偏弱，螺纹钢价格区间波动；沥青价格在9月上半月也出现快速回落，下半月才回升至月初水平。因此9月基建投资的实际增长状况需要综合宏微观数据来观察。第四，房地产融资需求的恢复在9月更加明显。
　　房地产融资恢复的迹象更加明显，并且大概率可持续。首先，9月居民中长贷新增3456亿元，同比少增1211亿，虽然仍在负增长，但是同比降幅连续第二个月收窄。并且，我们在8月金融数据点评中提到表外融资的高增非常醒目，其中尤其以委托贷款的增长最为突出，考虑住房公积金贷款的属性、以及地方政府放松公积金贷款政策并上调公积金贷款额度，住房公积金贷款的增长可能是委托贷款的重要驱动。这一现象延续到了9月份，9月委托贷款继续高增1500亿，与表内居民中长贷的改善一致。另外，9月30大中城市商品房成交面积同比下降13.5%，较8月降幅收窄5个百分点；1-9月，TOP100房企销售额均值为540.8亿元，同比下降45.1%，降幅较上月收窄1.1个百分点。均指向了商品房市场出现回暖，居民购房融资需求出现恢复。而房地产企业端融资的改善则体现为表内外票据融资的回落。9月票据融资-827亿元，为2021年3月以来首次负增，同时9月未贴现银行承兑汇票为136亿，环比下降超过3300亿。一般来说，票据融资的负增长出现在融资需求旺盛，信贷额度不足的时期，因此表内票据融资的负增常伴随表外未贴现银行承兑汇票的高增，因为企业现金流紧张、融资需求旺盛、开票需求较强。例如2021年1-3月票据融资分别为-1405、-1855、-1525，而未贴现银行承兑汇票则分别为4902、639、-2296。但是今年9月则出现了表内外票据融资同步下滑的现象，我们在8月金融数据点评中提到，8月份表内外票据融资的高增可能与保交房、化解房企资金困境有关。而8月19日住建部消息称，住建部、财政部、人民银行等有关部门近日出台措施，完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。8月31日国常会再次强调，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款。9月专项借款的投放可能对相关房企的资金链形成了支持，从而对8月保交房压力下的票据融资形成了替代效应。向前看，9月中央层面集中出台了需求端支持政策，并且LPR有望继续下调，保交楼措施强调“实质性复工”，居民和房企的融资需求有望持续恢复。
　　货币政策接续发力，企业资金活化程度有所改善。9月M2同比12.1%，连续三