核心观点：本文试图回答三个问题。1）黄金核心驱动力及其变化：2016年后负利率债规模的扩张令黄金变相生息，并导致黄金由抗通胀资产变成通胀厌恶资产；2）黄金作为一类资产的性价比：未来半年大概率反弹，但长期看“估值”偏高；3）2016年以来黄金的特殊意义：权益资产的领先指标。
　　本轮海外滞胀期，黄金并未“抗通胀”。去年下半年以来欧美开始出现滞胀特征，今年以来欧美通胀指标相继创下数十年新高。尽管拥有“抗通胀”功能，但除俄乌冲突初期有所表现外，其余时间黄金都略显萎靡。看似是海外央行加息的结果。但70年代，黄金也曾在美联储加息阶段大放异彩。
　　那么，问题究竟出在哪儿呢？黄金驱动力的变化：从“抗通胀”到变相生息的“通胀厌恶资产”。2016年1月日本央行实施负利率政策后，全球负利率债规模快速扩张，2020年初全球疫情暴发曾令全球负利率债规模进一步飙升。这一过程令不生息的黄金“变相生息”并显现出“配置价值”，但其“抗通胀”功能显著弱化。进一步看，通胀与负利率债规模存在跷跷板关系，负利率债的兴起令黄金暂时由抗通胀资产变成通胀厌恶资产。2020年9月后通胀走高扼杀了负利率债规模，特别是去年Q4高通胀触发美联储货币政策转向后，全球负利率债规模快速萎缩、严重削弱了黄金配置价值。
　　站在当下，国际黄金有吸引力了吗？
　　先看β：未来半年黄金会有一定表现。全球负利率债券规模已低于2015年水平。全球无风险利率的锚仍是美债。我们认为美国经济即将陷入衰退，美联储加息的持续性存疑，未来半年10年期美债收益率中枢大概率显著低于当下。只要美联储结束加息，全球负利率债规模仍将略微反弹并暂时推升黄金价格。
　　长期来看国际金价并不便宜。黄金由通胀与名义利率两因素驱动，剔除通胀因素的实际金价即可反映黄金的“估值”水位。美元与英镑计价的实际黄金价格均处于历史高位。那么，黄金的“估值”究竟反映了什么？我们认为映射的是投资者对于其货币属性的想象空间。
　　再看α：假若美债、美股Q4见底，随后大概率跑赢黄金。2016年以来纳斯达克综合指数整体表现显著好于黄金，且仅有五个阶段性跑输黄金。并且，这五个阶段纳斯达克指数跑输黄金的转折点都是美联储政策转鸽。换言之，即便是负利率的出现，权益类生息资产仍然是优于变相生息的黄金。但，黄金似乎成为了权益资产的领先指标。目前标普500指数风险溢价已经降至了-0.27%，Q4仍将面临较大的调整，调整过程中势必跑输黄金。一旦风险溢价转正，美联储货币政策态度鸽化，美股止跌后，亦将重新跑赢黄金。
　　人民币计价黄金亦可作为A股领先指标，国内权益或正转向积极。2016年以来沪金同样类似万得全A的领先指标，每次沪金跑赢万得全A一段时间后，国内权益指数就有望脱离颓势、开始企稳。从政策面和经验上判断，Q4国内权益走势转向积极或为大概率，风格上，价值优于成长、旧能源好于新能源。
　　风险提示：中美政策超预期；中美经济超预期；全球资本市场波动超预期。