摘要：国庆节前房地产调控政策密集出台，各地一城一策空间打开。从宏观层面来看，住房贷款利率及公积金利率的调整主要针对首套房利率，而支持居民换购住房有关个人所得税政策及带押过户等主要是为置换需求的购房者提供政策支持。以上政策对当前稳定房市需求面临的问题有一定针对性，因此尽管仍然面临人口、收入、债务等约束，预计此次政策将会带来房地产市场的边际改善。
　　引导住房贷款利率下行是今年地产政策主要目标之一。监管部门于今年分别对政策利率、5年期LPR及信贷差异化政策做出过调整，9月份百城首套主流利率、二套主流利率均接近目前定价机制的下限，但地产销售始终偏弱。历史经验显示，房贷利率下行是销售回暖的必要条件，9.29的差别化住房信贷政策可以理解为向房地产销售较弱的城市定向提供扩大需求的政策工具。
　　考虑利率的相对定价关系，目前住房贷款利率相比一般贷款利率仍有下行空间。参考2012年，2016年两个地产政策宽松的时期，住房贷款利率最多可以比一般贷款利率低100BP。综合考虑目前银行负债端成本及其他资产收益率的情况，我们认为部分城市住房贷款利率可下行至3.6%左右的水平。
　　短期内，房地产需求受到房贷利率下调与居民收入下行的双向影响。今年上半年，居民可支配收入增长3.6%，低于4.62%的房贷加权利率近100BP，预计下半年仍有小幅下行压力。当前房贷利率最低可降至4.1%左右，尽管已经有一定下调，但仍高于居民收入增速。稳定购房需求，既要进一步调降房贷利率，也呼唤继续出台稳增长政策、促进居民收入和预期回升。
　　改变预期才能改变趋势。此次房地产周期不同以往之处在于，过去房地产政策有较大的想象空间，很容易引发买房热潮；但当前政策目标只是托底，并不能形成显著资产增值预期，这导致房地产销售一直没有能明显改善。8月中下旬以来的增量政策工具主要针对房地产市场问题和地方政府积极性，前者是当前经济的最大拖累因素，后者是解决这一问题的关键力量。尽管仍然面临人口、收入、债务控制等约束，但政策对症下药，我们对后续政策效果持积极态度。
　　结合历史经验和当前形势，我们测算了积极和谨慎两种情景下的房地产数据走势。销售：四季度至明年年初筑底，23年增速0.1%-2.8%；新开工：四季度筑底、明年上半年明显回升，23年增速5.1%-13.5%；施工：年底至明年年初企稳后回升，23年增速-1.2%~-0.0%；建安投资：年底企稳、明年小幅回升，23年增速1.7%-4.1%；房地产投资：明年二季度震荡回升，23年增速-4.8%~-2.5%。
　　风险提示：政策效果低于预期；海外货币紧缩超预期；地缘事件影响超预期