公司发布FY21H1中期业绩：收入46.6亿元，同比+5.1%；毛利率47.8%，同比+4.3个百分点；经营利润率14.3%，同比+3.5个百分点；归母净利润4.86亿元，同比+41.8%。每股盈利4.54分，董事会选派中期股息每股3.5港仙。
　　点评：
　　主品牌主业务拉动收入稳定增长：公司营收46.6亿元，同比+5.1%。品牌羽绒服业务收入29.9亿元，同比增18.0%，女装、贴牌加工业务、多元业务均有所下降。在品牌羽绒服业务中，波司登主品牌收入27.3亿元，同比增19.7%，拉动公司营收稳定增长。
　　自营渠道表现亮眼，毛利润率及经营利润率大幅上升。毛利润为22.3亿元，同比+15.4%；毛利润率为47.8%，同比+4.3ppt。自营渠道销售占比上升是毛利率提升的主要原因，自营销售额同比+144%。终端折扣控制力度较好且库龄优化是次要原因。原材料价格下降，对毛利率提升亦有一定帮助。费销比略有上升：1.行政开支费率为8.4%，较去年同期+0.8ppt,新授予购股权增加了成本；2.分销开支费率为25.9%，较去年同期+0.7ppt。
　　库存去化理想，现金流充沛。存货周转天数为200天，较去年同期上升28天，期初存货较多拉高周转天数，若以末期库存周转天数来计算，较去年同期减少7天。公司库存去化超预期，截止到双11之前，过季库存已经去化了50%，全年目标是70%，目标易达成。
　　销售旺季值得期待，波司登的品牌影响力在持续提升。1）双11期间品牌羽绒服线上销售增长35%，连续2年位列国产女装第一位。2）销售旺季已经到来，经销商补货动力强劲，尽管订货会上的期货产品ASP是持平的，经销商追加的补单中，高端产品的占比在提升，我们预计全年均价有小幅上升，销售旺季值得期待。
　　我们的观点。波司登自营渠道表现亮眼，库存去化理想，疫情背景下业绩超预期，我们继续看好波司登品牌影响力的持续提升，预计FY2021/2022/2023年营收分别为134亿元/150亿元/169亿，YoY+12.3%/12.6%/12.8%;净利润15.8亿元/19.5亿元/23.2亿元，YoY+31.7%/23.2%/19.1%，EPS为0.15元/0.18元/0.22元，目标价4.03港元。
　　风险提示：疫情反复，品牌力提升不及预期，天气影响，渠道库存风险