核心观点
　　永安行（603776.SH）是国内公共自行车系统供应和运营服务商。转债方面，发行规模适中（8.9亿），债项评级为AA-级，债底保护偏弱，平价较高，综合看申购安全垫一般。定价方面，永安正股当前价格19.46元，对应平价95.67元，参考嘉友、文科等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计永安转债上市首日平价溢价率在13%附近，对应价格在107元附近。综上，我们建议一级市场适当参与。
　　公共自行车系统主要供应和运营商，B端业务空间仍高+C端积极开拓
　　永安行是国内公共自行车系统供应和运营服务商。业务包括B端（政府客户）的系统运营和系统销售，以及C端共享出行平台业务。行业方面，城市和旅游公共出行已成为重要交通方式，渗透率仍有增长空间；相对共享单车，绑定政府端的公共交通需求更偏刚性，政府增强市内交通管理利好相关公司业务成长性。公司方面，主要看点在于：1、公司已获得较多政府公共出行市场准入资格，B端的开发空间仍大且资源壁垒较高；2、C端除自有品牌加大投放力度外，公司持有永安低碳（哈啰出行主体）7.1%股权，且逐步拓展至共享电动助力车和新能源车业务，体量稳健发展。
　　正股估值较低，机构关注度低，疫情后出行恢复和订单增长是主要触发剂
　　永安行当前股价19.46元，总市值为37.0亿元（20Q1-3营收规模9.4亿），对应PETTM为7.3x，对应PBLF为1.3x，处于历史估值低位。该股近100周年化波动率为45.98%，弹性尚可；截至20Q3，基金机构投资者持股比例为0.45%，关注度较低。疫情后出行恢复和公共自行车订单等增长是主要催化剂。
　　股权集中度偏高，关注订单不确定性和永安行低碳的公允价值波动
　　公司股权结构集中度偏高，截止20Q3，实际控制人孙继胜与其一致行动人常州远为投资中心（有限合伙）分别持有公司35.27%和1.55%的股权，其中孙继胜质押股份占公司总股本的4.31%，质押风险相对可控。信用方面，主要关注：1、新订单签订存在不确定性；2、交易性金融资产（永安低碳）占总资产比高，公司盈利能力受其公允价值变动影响较大。
　　条款分析：评级偏低、债底保护性不强但平价尚可，申购安全垫一般
　　永安转债的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，2.0%，3.0%，到期赎回价为115元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为3.22%；债项/主体评级为AA-/AA（-新世纪），以上清所6年期AA中短期票据到期收益率7.00%（2020/11/24）作为贴现率估算，债底价值为80.63元，债底保护性较弱。下修条款为[15/30，90%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价19.46元，对应平价95.67元。综合看，该券申购安全垫尚可。
　　上市定位与申购价值分析
　　永安正股当前股价为19.46元，对应平价95.67元，可参考相近规模、相同评级的嘉友（平价97.95元，平价溢价率15.17%）、文科（101.49，7.29%）。我们的判断是：1、该券评级偏低、规模适中，部分机构可能存在入库问题；2、正股B端业务稳健，C端积极开拓，仍有不错的成长空间；3、永安题材稀缺，正股基本面尚可，受益于疫情后出行恢复。正股关注度不高，预计其上市定位一般，但存在预期差机会。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在13%附近，对应价格107元左右，建议一级市场适当参与。
　　风险提示：质押风险，关注订单不确定性和永安行低碳的公允价值波动。