三季度收入小幅下滑，利润仍保持增长。公司1~9月实现营收112.90亿元（YOY +18.09%），实现归母净利润22.60亿元（YOY+45.27%），实现扣非归母净利19.51亿元（YOY+37.65%）；其中单Q3实现营收33.01亿元（YOY-5.39%，QOQ-9.46%），实现归母净利5.60亿元（YOY+7.22%）,实现扣非归母净利4.86亿元（YOY+3.87%）。Q3收入有所下滑我们判断主要因为新产品延期导致报告期内无新游戏上线；利润端因费用端环比提升较大带来一定的承压。
　　毛利率稳步提升，Q3净利率、现金流受销售费用提升影响有所下滑。公司前三季度毛利率、净利率分别为88.92%和21.75%，同比分别增加2.49pct和3.30pct；单Q3毛利率为88.28%，同比增加1.4pct；净利率为17.36%，环比下滑12.43pct，主要因为公司在三季度末国庆假期前，提前采买互联网流量所致，公司单Q3销售费用率达64.77%，环比上升16.74pct，较去年同期上升3.4pct，经营性净现金流也因此下滑至-601.98万，该部分预付的互联网流量采购款将在Q4用于互联网流量投放。公司前三季度经营活动现金流量净额为24.44亿，与公司净利润24.56亿相比基本持平。
　　产品多元化策略取得成功，海外业务向欧美地区突破。公司今年上线了多款不同类型、题材的优秀游戏产品，其中面向年轻用户的《云上城之歌》手游于Q2发行，流水在Q3持续走高，连续6个月保持增长，在iOS游戏畅销榜中保持第10名左右，在多品类游戏研发和发行上取得较大突破。后续产品线中，公司擅长的西方魔幻类ARPG《荣耀大天使》已取得版号，我们预计明年初推进上线；其余储备游戏包括女性向游戏《一千克拉女王》、卡牌游戏《王牌高校》、模拟经营游戏《代号RS》等产品。海外业务方面，《江山美人》在日本位居模拟经营品类的头部位置，同时储备有模拟经营类游戏《叫我大掌柜》、SLG类游戏《FO》和《FRZ》，卡牌类游戏《代号OX》等，公司将保持日韩、东南亚等优势区域竞争力，重点突破欧美地区，涵盖MMO、模拟经营、SLG等品类，我们预计今年海外业务将取得较大增长。
　　盈利预测。我们预计公司2020~2022年的EPS分别为1.32元、1.58元和1.92元。参考同行业可比公司2021年PE一致预期，考虑公司游戏发行运营的龙头地位，通过持续加大研发投入与发行运营构建起“研运一体”的核心竞争优势，我们给予公司21年25~30倍目标PE，对应合理价值区间39.5~47.4元，维持优于大市评级。
　　风险提示。手游新品表现不及预期；老产品流水快速下滑；海外市场风险。