事件：公司发布2020年三季报业绩：20年前三季度实现营收112.90亿元，同比增长18.09%，实现归母净利润22.60亿元，同比增长45.27%。20Q3实现营收33.01亿元，同比下降5.39%，实现归母净利润5.60亿元，同比增长7.22%。
　　点评：
　　20Q3营收同比环比有所下滑，主要是老游戏流水自然衰减，并且部分新游版号获取时间相对延后，整体产品上线有所延期。20Q3实现归母净利同比增长7.22%，20Q3毛利率、净利率分别为88.28%（yoy+1.41pct）、16.98%（yoy+2.0pct），一方面是公司代理游戏的议价能力提升带动，另一方面部分子公司受益税收优惠政策，税率相较于去年同期有所下降。20Q3销售/管理/研发费用率分别为64.77%/2.67%/6.39%，分别同比+3.40/+1.03/+0.91pct。主要是对《精灵盛典》《云上城之歌》等产品加大买量投放，公司在其他多元品类游戏发行能力逐渐验证，Q2代理发行的轻度MMO产品《云上城之歌》流水在Q3持续走高，取得连续6个月持续增长，目前稳定iOS畅销榜TOP20。据SensorTower数据，20年7-9月三七分别位列中国手游发行商收入榜第17名、第16名和第6名，凭借《云上城之歌》和《江山美人》（9月收入环比增长12%，较1周年庆增长178%）在国内外市场的优秀表现，9月三七收入环比增长38%。此外Q3经营活动产生现金流量净额为-601.98万，是公司在三季度末预付互联网流量采购款，这一部分将在第四季度用于互联网流量投放。
　　研发实力不断精进，新品探索思路开阔，通过投资、并购、招募等形式不断完善研发体系。20年前三季度研发投入8.56亿，同比增长66.01%，全年有望超10亿，公司研发人员数量也在逐年增加，目前游戏及系统研发人员数量已超2000人。并且三七产品矩阵已拓展至卡牌、SLG、模拟经营以及女性向游戏，50%的在研产品已不是传统ARPG类游戏。自研重磅魔幻MMORPG手游《荣耀大天使》近期获得版号（官网预约已超过280万），《荣耀大天使》是公司擅长品类，预计Q4上线有望延续过往产品优秀表现。后续储备还有《斗罗大陆3D》（基于U3D引擎），模拟经营游戏《代号RS》，女性向游戏《一千克拉女王》等。同时，公司启用阿瑞斯、雅典娜、波塞冬三款平台级大数据产品，为新产品设计及老产品迭代调优提供精准数值参考，提高产品开发和流程优化能力。我们看到三七研发团队已具备模块生产化能力、后期迭代调整能力，并且积极把深厚积累数据应用到研发体系。截至目前，三七已推出13款月流水过亿游戏，总流水超过500亿。
　　流量运营模式打法优势不断得到验证。据易观数据显示，20H1三七国内手游发行业务市占率提升至10.51%，在运营的国内手游最高月流水超18亿，新增注册用户合计超1.32亿，最高月活跃用户超8200万。公司通过“量子”以及“天机”将需求相同的用户引导至同一款游戏、同一服务器，并有针对的实行差异化版本迭代和精细化活动运营，增强用户互动和活跃，激活游戏付费生态，让LTV得到最大化释放。海外发行也可以通过该系统锁定本土目标用户，使投放精准化、自动化和批量化。在精准匹配产品和用户的基础上，数据积累、团队经验以及Knowhow使得公司在渠道成本上具备一定优势，在发行策略上，选择与产品内涵相契合的代言人，形成独具特色的“品效结合”宣传能力，并可以维持1-2年强推广期，保证游戏长周期稳定贡献。
　　公司正积极构建云游戏体系，并且在云游戏方面独具优势。据伽马数据显示20年中国云游戏市场预计超10亿，未来两年每年增长率超100%，将迎来快速发展期，而三七精品研发+流量运营优势有望云游戏时期进一步放大。一方面，公司精品游戏研发和打造实力突出，将受益于云游戏推广带来的玩家基数扩大。另一方面，公司具有超强的流量运营能力，基于云游戏服务框架能更好地在全球流量平台进行“即点即玩”式推广，流量运营转化率将有进一步提升空间。同时公司以游戏主营业务为核心，持续在娱乐科技上投入，布局文创行业其他高增长细分领域，如教育板块是三七重点长期布局板块，已逐渐成型呈现良性发展趋势。协同打造一站式文娱生态圈发展可期。
　　盈利预测与投资建议：自研重磅魔幻手游《荣耀大天使》目前已获版号，公司研发实力不断精进，新品探索思路开阔，后续多元产品储备仍较为充足。目前研发团队已具备模块生产化能力、后期迭代调整能力，并且流量运营模式打法优势不断得到验证，期待《荣耀大天使》《斗罗大陆3D》等新游戏逐步上线带来新的拐点，预计公司2020-2022年实现归母净利润28.21亿，34.07亿和40.17亿，分别对应22.2倍、18.4倍和15.6倍市盈率，维持“强烈推荐-A”评级！
　　风险提示：新游上线时间不及预期、已上线游戏表现不及预期、行业政策趋严、行业竞争加剧等。