Kidiliz  并表影响较大，其经营亏损拖累营业利润，收购形成的负商誉贡献合并收益。剔除并表影响，预计主业  2018  年营收同比增长  24.1%至  149.2  亿，归母净利润同比增长  39.4%至  15.9  亿；19Q1  营收同比增长  32.3%至  33.2亿、归母净利润同比增长  22.4%至  3.8  亿。若进一步还原投资性房地产、固定资产等两项新增减值，预计  2018  年主业潜在利润水平达  17.7  亿。
        财务角度来看经营稳定性增强
        经营质量稳中有升、上下游合作关系优化，预计渠道库存及加盟商盈利均处较优状态。首先，从存货角度来看，预计  2018  年原主业存货周转率同比降低  0.3  次至  3.1  次；考虑到存货跌价损失占期末存货的比例降低  5.6pct  至12.6%，且  18  年底预计期后退货较期初减少  0.58  亿，我们判断存货结构优化、渠道库存可控。其次，下游渠道层面，预计  2018  年原主业应收账款周转率同比提升  3.6  次至  10.8  次，同时向授信加盟商收取的资金占用费占收入的比例降低  0.07pct  至  0.23%，主业收款效率改善且对加盟商授信支持减弱，预期渠道盈利改善。再次，上游合作强化，预计  2018  年原主业应付账款周转率同比提升  0.3  次至  5.3  次，融资环境收紧的情况下加快对上游的采购回款支持，同时通过错期采购锁定优质原材料，预计供应端管控质量优化。
        三大逻辑持续验证，估值仍具提升空间
        稳增长预期强化，看好公司从休闲龙头到童装龙头切换带来的价值重估。从2018  年及  19Q1  经营结果来看，我们的三大核心推荐逻辑不断验证：（1）童装龙头地位持续强化，18  年市场份额提升  0.7pct  至  5.6%，排名第  2-5  名童装品牌合计份额提升  0.3pct  至  4.3%，基于赛道红利及竞争优势强化，预计童装业务仍有望维持高速增长；（2）休闲装反转确立，18  年以来休闲门店快速扩张且动销趋势向好，后续新开大店店效提升有助于强化休闲业务稳增长预期，看好本土低线大市场挖掘潜力；（3）治理结构优化，职业经营人团队激励陆续落地，同时管理层减持收尾，交易层面压制因素解除。2019  年主业仍有望延续较快增长，Kidiliz  减亏对业绩拖累有限。预计  2019-20  年实现业绩  19.1  亿、22.5  亿，对应  PE  为  14.5  倍、12.3  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：  1、终端零售环境恶化的风险；2、新兴渠道拓展不及预期的风险；3、并购整合不及预期的风险。