第三，置换开启时，股灾更是加剧资产荒。2015  年到  2016  年上半年，债务置换成为资产荒的重要催化剂之一。期间，银行理财缺乏高收益资产，却又急于寻求其他对等资产的替代。资管在这一过程中，不仅担当通道，同时作为结构化产品和杠杆策略的操作载体。
        又见隐性债务置换，殊途还是同归吗？2015  年开始，地方债务置换、应收款投资接棒买入返售与“同业-委外”链条，三条线同时在进行。一方面，地方债务置换通过后两种模式腾挪的理财资金，一是形成实体非标融资，二是构成债市的配置力量。另一方面，新增理财规模的飙升，使得大资管规模迅速膨胀。层层嵌套的模式又导致机构对产品收益率要求的提升，进而放大非标资产的需求。此轮债务“置换”与上一轮债务置换不同的是：1）隐性债务规模可能远超  2013  年审计结果，这也与理财扩规模相联系，2）短期化解债务引入商业银行做置换，本质为表内贷款替换表外理财等其他资金形式。
        一直在预期抢跑的债市，这次为何有点怂？一方面，资管新规约束，银行理财配置缺乏“壳”资源：1）业务模式的重构与规模的收缩致使资产配置风险偏好的下降；2）2020  年前整改的要求，导致银行理财无法过渡期限错配。流动性与收益率的两难，让商业银行理财扎堆在中高等级中短久期信用债内，因而产生长端债券资产与弱资质券种没人“接盘”的现象。另一方面，宽信用效果正值观察期，过低的短端收益率遭遇预期管理的调控，主要体现在以下两点：首先，货币政策执行报告重新将“把好货币供给总闸门”拿回来，更正  2018  年四季度对于货币政策方向的表述。其次，操作上管控流动性，流动性分层的再现与资金利率倒挂。相似的牛市下半程，微观结构及监管预期引导的不同，促使资产呈现“慌”而不是“荒”。
        综上所述，一边是配置风险偏好被通道降规模和  2020  年时间截点所约束，一边是政策效果观察期，预期管控引导短端收益率上行。因此，即便是雷同的债务置换，也难以引发资产荒的预期抢跑。现阶段，隐性债务平滑较难全国铺开（银行资源分布的不均，国开行牵头需平衡效率和公平），短期内理财尚未大面积流失高息资产。极端假设下，如果隐性债务甄别置换的进程加快，大规模理财资金被置换后，将产生什么样的结果？宽信用与经济拐点尚处于观察期，全国范围内推广债务置换之前，预期管理操作或将适当引导收益率的波动上行，率先为宽货币腾挪空间。
        预期管理有利有弊，需要关注是否会引起市场超调。我们以新发债基和混合型基金为样本做测算，1）截至今年  1  季度，债券型基金持有国债和政金债比例已经创下历史新高，2）单只新发债基持有利率债的比例超过  30%，同样创下新高。这也意味着，如果利率债持续性下跌，产品持有人直接止损，进而出现赎回和抛售的恶性循环的概率也会增加。鉴于此，债券配置策略方面，建议适当降低利率久期，存量仓位转移至中短端信用债，适当在金融实力较强的地区挑选城投下沉评级。
        风险提示：隐性债务甄别规模超预期，政策松绑超预期