公司分红方案为每  10  股派现  6.8  元（含税），分红率  66.16%，最新收盘价对应股息率  4%。2019  年一季度实现营业收入  86.08  亿元，同比增长  5.62%；归母净利润  29.16亿元，同比增长  2.96%；扣非净利润  24.13  亿元，同比增长-10.82%。
        收入端：来水偏丰驱动收入稳健增长，联合调度增发年发电量  4.6%。公司  2018  年营业收入  512.14  亿元，同比增长  2.13%；2019  年  Q1  实现营业收入  86.08  亿元，同比增长  5.62%。收入的增长主要来自发电量增长：2018  年总发电量  2154.82  亿千瓦时，同比增加  2.18%；第一季度总发电量约  361.78  亿千瓦时，同比增加  4.78%；2018  年梯级电站节水增发电量  99.3亿千瓦时，占年发电量约  4.6%。
        费用：负债率下降带动财务费用减少，债务结构持续优化。2018  年公司总负债  1528  亿，较  2017  年减少  110.67  亿，负债率降至  51.71%（同比减少  3.03pct）。因负债率下降，公司2018  年财务费用  58.54  亿元，同比减少  0.43  亿元。公司充分利用信用优势优化债务结构，2018  年公司完成  8  期共  240  亿元债券发行，新增债券综合成本  3.97%，较  2017  年降低  50bp。
        其他收益：增值税返还优惠政策到期，投资收益扩张保障业绩稳定。我们测算，由于增值税返还优惠政策到期，预计影响  2019  年税前利润约  7  亿元。同时，公司  2018  年实现投资收益  27  亿元（其中处置参股股权获得投资收益  7.63  亿），占利润总额的  10%，投资规模和收益均创历史新高，有效保障业绩稳定。
        税收：17  年底开始缴纳水资源税，川云公司所得税优惠政策到期影响未来业绩。2017  年底开始缴纳水资源税，由于水资源税的征收，2018  年公司税金及附加  12.89  亿元，同比增加22.06%。川云公司所得税优惠政策即将到期，根据测算，2019-2020  年公司所得税率相比2018  年提升  2.99pct，2021  年公司所得税率相比  2020  年提升  3.98pct。
        投资建议：给予“买入”评级。公司聚焦水电主业，借助配售电业务及资本市场拓展发展空间。公司水电资产采用“集团投建、建成注入”模式，融资与负债的隔离为上市公司带来了稳定的回报及充沛的自由现金流，保障了高额现金分红的  持  续  性。我们预计公司2019-2021  年归母净利润为  216.60、225.61、226.16  亿元，同比增速为-4.21%、4.16%、0.24%，对应  4  月  30  日  PE  估值  17.1、16.5、16.4  倍，给予“买入”评级。
        风险提示：电力上网价格下调、来水持续偏枯。