事件评论
        2018  年报，公司免税业务在规模效应和批发业务整合作用下，毛利率提升显著。1、2018  年免税实现营业收入332.27  亿元(+123.6%)，毛利率为53.09%(+7.36pct)；有税业务实现营收11.08  亿元(+45.9%)，毛利率为26.91%(+4.84pct)。其中，（1）海棠湾实现营收80.10  亿元(+31.7%)，净利润11.06  亿元(+21.4%)，接待顾客597  万(+8.3%)，购物人数170  万(+29.8%),购物渗透率28.5%(+4.70pct),客单价4712  元(+1.5%)。（2）日上中国实现营收67.35  亿元，归母净利润1.76  亿元。
        2018  年全年首都机场免税店(T2+T3)实现营收73.89  亿元，其中T2  实现营收6.54  亿元。（3）日上上海2018  年3  月开始并表，实现并表营收104.51  亿元，归母净利润4.67  亿元。（4）其他免税业务营收80.31亿元(+79.8%)，有税业务11.08  亿元(+45.9%)，其他免税+有税业务合计归母净利润13.30  亿元(-3.4%)。2、旅游服务营收122.9  亿元(+0.1%)。
        2019Q1，日上上海并表时间增加2  个月，19  年2  月剥离旅行社带来投资收益，带动业绩大幅增长。受益于毛利率较高的免税业务收入占比提升，综合毛利率提升9.98pct  达到49.45%，机场免税租金费用提升导致销售费用率提升9.89pct  达到27.84%，综合来看盈利能力较为稳健。
        海外消费回流背景下，免税行业龙头，高增长有望持续。（1）短期看：海免51%股权将启动注入上市公司，海免旗下的美兰机场、海口和博鳌市内店将贡献业绩；（2）中期看：采购业务整合和规模效应带来的毛利率提升将更为显著。（3）长期看：公司国际拓展和新开市内店增厚业绩，完成2020  年“保三争一”的目标。预计2019-2020  年EPS  分别为2.54  和3.32  元，对应PE  为30  和23  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：  1.  海南免税政策落地实施进程不及预期；2.  国际拓展、参与全球竞争，遭遇挑战。