19  年单4  季度营收和归母净利润分别为129.1  和3.9  亿元，同比分别增长71.2%和下降37.5%，Q4净利润下降主要由于资产减值损失同比增加3.0  亿元，其中存货跌价损失2.0  亿元。毛利率方面，18  年毛利率41.5%，同比提升11.6  个百分点，免税商品销售毛利率53.1%，同比大幅提升7.4  个百分点。费用方面，销售费用率同比上升12.2  个百分点，主要由于并表日上上海、机场租赁费同比大幅增加；管理费用同比增长47.9%至16.0  亿元，主要由于职工薪酬同比增多4.1  亿元；财务费用方面，汇兑损失同比增加1.6  亿元。2019  年一季度公司实现营收和归母净利润分别为136.9  和23.1  亿元，同比分别增长54.7%和98.8%，其中处置国旅总社贡献投资收益约7  亿元，Q1  扣非净利润15.9  亿元，同比增长37.4%，毛利率49.4%，提升10  个百分点。
        离岛免税：18  年三亚免税店营收同比增长32%，归母净利润增长21%
        根据公司18  年年报，三亚免税店实现营收和归母净利润分别为80.1  和11.1亿元，同比分别增长31.7%和21.4%，接待和购物人数分别为597  和170万人次，同比分别增长8.3%和29.8%。三亚免税客单价4712  元/人，同比增长1.5%。2018  年11  月和12  月财政部连续公告提升离岛免税限额、取消岛内居民限次、放宽范围至乘船离岛客，19  年三亚店有望持续受益。
        机场免税：18  年上海和首都机场分别实现营收105  和74  亿元
        18  年年报显示上海机场免税营收和归母净利润为104.5  和4.7  亿元；首都机场免税营收73.9  亿元，日上中国营收和归母净利润为67.4  和1.8  亿元。
        营收保持快速增长，看好免税龙头全球份额提升，维持“买入”评级
        18  年公司归母净利润增速不及营收增速，主要受计提存货减值损失、汇兑损失和职工薪酬费用上升等因素影响。19Q1  营收和净利润均保持快速增长。我们看好公司在政策引导消费回流背景下免税销售额快速增长、长期受益我国居民消费升级。预计公司19-21  年EPS  分别为2.36、2.57  和3.13元/股，15  年以来公司平均P/E  为33.6  倍，目前中国免税行业发展前景向好，行业集中度快速提升，未来公司在全球免税业市场份额将进一步提升，且19  年公司多家市内店有望开业，给予19  年33  倍P/E，合理价值78  元/股，考虑公司处于战略机遇期和公司国际免税龙头地位，维持“买入”评级。
        风险提示：宏观经济影响免税购物需求、三亚店盈利不及预期、市内免税政策出台不及预期、机场扣点较高、汇率波动影响盈利、竞争加剧。