▍自营收入稳健，委管及其他业务收入高增。19Q1  公司营收增速22.4%，其中自营商场（除合营联营外）租金及管理收入增速10.5%，增速同比+0.7pct；委管及其他业务收入增速40.2%，是驱动整体收入增长的主要动力。截至2019  年3  月底，公司拥有自营/委管商场分别81/230  家，较年初净增1/2  家；经营面积分别698  万/1203  万平米，较年初净增5.69  万/1.05  万平米。鉴于公司开店高峰通常在H2，维持2019  年自营/委管净增6/40  家店预测。
        ▍新业务拓展+有息负债增加，导致费用率上行，但投资收益形成“对冲”。19Q1  综合毛利率为70.94%，同比+0.35pct，其中自营业务毛利率同比+0.42pct、委管及其他业务毛利率同比+2.83pcts。19Q1  期间费用率同比+4.8pcts  至33.8%，其中销售/管理(含研发)/财务费用率分为10.5%/10.5%/12.8%，同比+1.5/0.6/2.7pcts，我们判断新业务拓展（如家倍得整装等）和新商场营销投入，是导致销售费用高增的主因，而财务费用高增主要系有息负债规模上升（2019Q1  达327  亿元，同增57  亿元）。19Q1  投资收益1.55  亿元，同增1.05  亿元，主要由收购南昌朝阳新城项目产生，预计贡献约1.12  亿元，对业绩形成正向拉动。
        ▍经营性现金流同比改善，投资支出得到有效控制。19Q1  经营性现金流1.16  亿元，较去年同期的-1.08  亿出现改善，与年底促销代收货款向商户支付的节奏有关，全年来看经营性现金流将继续提升。19Q1  投资活动现金流出19.3  亿元，同比-15.3  亿元，投资流出明显减少；投资性现金流净额也控制在-10.4  亿元，较去年同期的-24.3  亿元明显改善，投资活动带来的现金流出压力得到有效缓解。
        ▍风险因素：地产交付放缓拉低家居消费需求增长；自营开店、委管新开工及竣工数量不达预期；新业务拓展进度低于预期；投资性房地产公允价值波动。
        ▍投资建议：鉴于公司核心业务收入兼具防御性和弹性，且现金流保持稳健，新业务（如IMP  智慧营销和家倍得整装等）有望取得突破，维持2019-2021  年经营性EPS  预测0.87/1.02/1.18  元、全面摊薄EPS  预测1.41/1.56/1.70  元，维持“买入”评级，维持A股目标价17.4  元；给予港股2019  年经营性EPS  10xPE，目标价10.1  港币。