▍2019Q1  公司全渠道GMV/营业收入分别为869.3  亿/622.4  亿元，同比+25.4%/+25.4%  。我们测算2019Q1  线上/  线下及服务收入分别同比+41%/+12%。2019Q1，线上GMV  达541  亿元，同比+36.1%，其中自营/平台GMV  分别为379  亿/162  亿元，同比+40.9%/+26.1%；线下方面，家电3C  专业店/母婴店/苏宁易购直营店同店增速分别为-4.92%/+15.70%/-5.56%，入驻大润发KA  及小店展店贡献主要收入增量。2019Q1，公司收购万达百货37  家门店以丰富线下场景并打通百货品类双线供应链，目前尚未并表。
        ▍2019Q1  归属净利润/扣非归属净利润分别为1.4  亿/-9.9  亿元；2019Q1  经营活动净现金流-58.2  亿元，剔除金融业务影响后经营活动净现金流-44.4  亿元。同店下滑、小店亏损、线上培育等原因致Q1  扣非归属净利润亏损9.9  亿元；万达商管会计处理方式变化带来投资收益5.9  亿及营业外收入4.5  亿元；Q1  整体归属净利润1.4  亿元。经营现金流出扩大主因为提前加大备货换取独家产品、定制包销等供应商支持，小店等高速扩张及培育亦是现金流影响因素。随苏宁小店/苏宁金服出表后预计现金流同步改善。
        ▍2019Q1  毛利率同比下滑、环比优化，总费用率同比+1.9pcts。2019Q1  综合毛利率15.9%，同比-0.5pct，低毛利率的线上、零售云、小店占比提升是主因；毛利率环比+0.2pct，自有品牌、非电品类占比提升是主因。期内小店扩张、员工持股计划费用摊销、金融业务带动有息负责增加导致总费用率同比+1.9pcts。
        ▍小店及零售云维持高速展店，物流、金融生态协同。2019Q1，小店新开930  家，储备1,046  家，存量5,170  家；布局县乡镇市场的零售云直营店新开92  家、加盟店新开451  家，存量分别为2,306/2,499  家。物流建设稳步推进，摘牌大连、孝感、从化等9  个城市物流仓储用地，仓储资产存量为41  城50  物流基地对应2019Q1  末苏宁物流及天天快递仓储总面积达964  万平、快递网点26,700  个、生鲜冷链仓46  个。2019Q1  消费金融/供应链金融业务投放额同比+229.66%/+78.01%。
        ▍风险因素：电商毛利率提升不达预期；新品类拓展亏损超出预期。
        ▍投资建议：当前，苏宁处竞争环境改善、生态建设、长期发展的重要转折点；随着地产竣工及交付的好转、家电刺激政策的推进，同店增速有望逐季回升。维持2019-21  年营业收入增速预测为+25.0%/+20.3%/+19.2%，维持EPS  预测0.26/0.31/0.47  元（暂不考虑金服出表带来的投资收益），目标价16.0  元，维持“买入”评级。