②2018年全渠道GMV  3368亿增38%，收入2450亿增30%，线上GMV  2084亿增65%占比62%；公司2018年家电全渠道市占率22%，位居首位。
        渠道：两大/两小/多专，零售云多赢下沉。①自营与加盟店面超1.1万家：截至2018年底，自营门店8881家，其中家电3C  2105家、易购直营店2368家、小店4177家、红孩子157家、苏鲜生8家；苏宁易购广场16家，零售云2071家；物流仓储面积950万平米，运营50个物流基地，46个冷链仓。
        ②高线市场：优化店面，拓展云店。2011年以前扩张且加密，门店密度由2003年的1.8家/城市增至2011年的6.6家/城市；2012-16年置换关闭较多门店，2017年开始转为净开店，门店密度由2016-2017年的最低点5.0家/城市回升至2018年的5.5家/城市；2018年家电3C同店增2.4%，其中一级市场增7.9%。
        ③低线市场：零售云赋能品牌增量、加盟商更高ROIC。A.  多赢模式：品牌方增加曝光，已战略合作美的/创维等；为加盟商赋能，更低成本、更快周转、更高ROIC；苏宁快速下沉，拓展自主产品。B.  为什么2018年加速？2018年新开2032家，预计2019年开2000家，来自：低线需求释放、易购直营店经验积累（坪效1.83万元/平米，仅略低于家电3C）、物流建设完善。C.  财务测算：我们预计  2018-19年GMV各30亿、100亿，2018年打平；长期开店空间超1.5万家、GMV超450亿；测算零售云出样模式下，加盟商ROIC或超50%，回收期不超2年。
        品类：夯实家电3C，快消品2019年放量。①2019年强化自有品牌；空调、冰洗毛利率高于国美，且2017-18年显著提升，体现全渠道强化供应链优势。②快消完善全渠道布局，强化流量入口：来自苏宁小店、红孩子、万达百货等。
        对标京东，苏宁拉长线下长板后的优势在哪里？从财务指标来看，智慧零售转型中的苏宁（vs京东）2018年已呈现：更快增长（GMV  增38%  vs  30%）、更高毛利（15%  等%）、更低费用（13.7%  vs14.8%）、更快周转（存货35天vs  40天）、更可持续改善的EBIT（20亿vs  -26亿），但短期内难以兼顾经营现金流（-139亿vs  209亿）。
        我们理解，苏宁近年来夯实智慧零售，构筑愈来愈强的核心壁垒，逆势上扬趋势已成：  ①全渠道优势：新零售产业趋势下，公司是唯一拥有深度融合的双线渠道，以及优秀运营能力的平台型企业；  ②竞争格局改善，市场份额提升：线上与阿里战略合作，且增速持续快于京东，线下同店与开店速度显著快于国美；③资源充沛，核心能力强化：公司零售、金融、物流三大业务单元充分协同发展，科技赋能增效，且具备独立融资能力空间，集团置业、文创、科技、体育等产业资源丰厚；④渠道加速下沉，提升产业链议价能力：以易购直营店与零售云为载体，多赢加速下沉，同时发力自主品牌，有望提升其议价能力，驱动产业链价值再分配，及其在环节中的更大机会。
        盈利预测与估值。我们预计，公司2019-21年全渠道GMV各4314亿/5264亿/6129亿元，增28%/22%/16%；收入3067亿/3689亿/4262亿元，增25%/20%/16%；净利135亿/22亿/32亿元。按照线上PGMV、线下PE且考虑股权价值，分部估值给以公司综合合理市值1529-1826亿元，合理价值区间16.4-19.6元，维持“优于大市”的投资评级。
        风险提示：与阿里合作效果不佳；线下改善与线上减亏低于预期；竞争加剧；苏宁金服出表等事项的投资收益不达预期等。