多业态、物流、金融等生态布局日臻完善，多维度变现可期。苏宁估值体系有望从当前的单纯线下估值到生态体系综合估值。
        ▍转型中成长，千亿龙头重回较高增速。持续进化，先后经历专业连锁、双线融合、生态建设，2018年公司全渠道GMV/收入同比+39%/+31%。
        ▍行业：分化加剧，双线融合，龙头生态化。预计2019-21年家电3C零售额CAGR为6%，低线优于高线。家电3C双寡头京东/苏宁全渠道份额23%/12%，京东3C起家，苏宁强在家电。双线再平衡，线下集中度提升空间大，家电连锁卖场低线份额提升，将分享更多产业链价值。大快消品类线上渗透率低于10%，行业CR5/CR100仅为4%/10%，商业模式处探索迭代期，成为电商龙头必争之地。龙头生态化发展，由经营商品、流量到经营用户。
        ▍线下：格局优化，份额提升，产业链重塑，议价力增强。家电高端化、套购化推动线下场景价值重估，2018年家电市场线下主要品类高端产品占比约30%-45%，远高于线上。国美现颓势，苏宁入驻KA渠道丰富场景、提升份额。零售云拓展县乡镇，变品牌三四级经销商为苏宁加盟店，推动产业链重塑。2019-21年，预计县乡镇市场收入约41亿/79亿/116亿元。苏宁家电3C线下中长期份额有望翻番至20%，议价力提升，盈利能力稳中向上。
        ▍线上：由低频到高频，由价格战到产品获客、场景获客。体验优化、爆款引流推动2010-18年线上GMV  CAGR  +79%。以“前置仓+店仓”模式拓展快消、生鲜，完善客群结构、提升购物频次。由价格战走向产品获客、场景获客，平台货币化率仅约2%，平台繁荣与流量变现将相互促进。
        ▍生态渐成，变现方式日趋多元；技术驱动、激励充分提供长期成长动能。物流、金融构建生态，未来有望由赚取进销差价到多维价值创造：物流全产业链布局，金融创新盘活沉淀资产助力仓储扩张，预计未来三年仓储面积达1,500万方，2019年有望整体盈利。金融体外发展打开更大空间，具备牌照及产业协同优势。财务分析对比京东，竞争拐点已现。
        ▍风险因素：电商毛利率提升不达预期；新品类拓展亏损超出预期。
        ▍投资建议：公司线下家电3C市占率提升、议价力增强；线上品类扩充、体验优化，GMV延续高增长；多业态、生态化布局日臻完善，变现方式日趋多元。维持2019-21年归属净利润预测为24.5亿/28.6亿/43.8亿元，对应EPS分别为0.26/0.31/0.47元。采用分部估值：给予2019年线上0.16倍P/GMV即470亿；线下零售18倍PE即936亿；苏宁金服估值为560亿元，41%股权对应230亿元；即目标市值为1,636亿元，对应目标价17.6元，维持“买入”评级。