核心观点
        1、年报符合预期，一季度增速回落，费用投放维持高位：公司18  年收购杏花村国际贸易公司和集团酒业发展区销售公司，并表后收入体量突破  90  亿（并购贡献收入  4.8  亿），净利增速处于此前预告（增  50%-60%）的中枢位置，符合预期。19Q1  因收入利润基数抬升，增速有所回落，但依旧保持了  20%以上稳健增长；因并入汾牌等低端产品，18  年毛利率同比下滑  3.6pct至  66.2%，但  19Q1  同比提升  1pct  至  71.9%，显示产品升级趋势良好；公司因全国化扩张提速，持续加大了费用投放，一季度销售费用率同比+3.1pct  至  20.7%；预收款环比回落  4.5  亿至  12亿，符合正常经营节奏；一季末应收票据环比减少  17.6  亿至  19.4亿，对应销售收现/经营净现金流同比+154%/+843%至  56.6  亿/25.1  亿，回款情况良好。
        2、青花稳步扩容，未来重点关注次高端占位及玻汾全国化放量：2018  中高价白酒收入增长  47.4%至  57.4  亿，渠道反馈青花系列增长  60%左右，老白汾增长  27%，19Q1  基数抬升后中高端增速回落至  19.6%，预计青花仍保持在两位数以上增长，占整体收入比重达到  25%以上；低端酒收入增长  47.6%至  32.3  亿，主要系汾牌公司个性化产品并表所致，预计玻汾继续保持  30%以上高速增长。公司未来两大潜在看点，一是青花借助汾酒品牌优势在次高端的占位持续提升，另一个是玻汾在  50-60  元光瓶酒市场的全国性放量，未来还可借助华润渠道和资源进行深度协同，建议重点关注。
        3、省外占比快速提升，全国化布局有序推进：分区域看，2018省内/省外市场+37.4%/+63.6%，19Q1  分别+11.6%/43.9%，省外市场增长持续显著快于省内，截止一季末，省外占比已提升至47.4%。总体看，公司省内市场体量较大后，已开始着重于发展质量，在价格管控上要求更高，未来看点在于产品结构升级；省外市场质量和速度并重，河南、山东、内蒙等核心市场今年增长目标均在  30%以上，同时  19  年开始也重点加大华东等增量市场投入力度，“破华东、占上海”，通过华东市场来启动全国市场，寻找新的增长点。
        4、品牌势能持续释放，高基数下增速自然回落：伴随本轮行业复苏和国改红利，汾酒近两年来连续保持高速增长态势，内部机制和营销体系也得到大幅改善，去年年底，公司推出股权激励计划，业绩考核目标  2019-2021  年收入规模分别不低于  114.7亿/132.8  亿/150.9  亿，即  2018-2021  收入年复合增速不低于25.74%，目标合理，但随着行业竞争加剧，动力和压力并存，未来推动公司品牌势能释放的核心驱动力仍在内部管理和市场化运作的持续优化，但基数抬升后，预计增速会正常回落。
        5、盈利预测与评级：预计  19-21  年  EPS  分别为  2.15/2.70/3.36元，对应  PE27/21/17  倍，维持强烈推荐评级！
        6、风险提示：（1）市场竞争加剧致费用提升，影响利润；（2）省外拓展不及预期；（3）经济大幅波动致使高端白酒价格下滑，挤压青花需求；（4）食品安全风险。