2019Q1  公司实现营业总收入224.8  亿元，同比增长约22.2%，略超前期预告，其中茅台酒收入195.0  亿元，同比增长23.7%，主要系一季度公司加大生肖/精品等高附加值产品的投放带动吨价提升，部分预收款确认放大量增；系列酒收入21.3  亿元，同比增长26.3%，与全年增长25%的目标基本吻合，由于公司一季度对部分酱香系列酒经销商进行清理和淘汰，共减少系列酒经销商494  家，因此预计一季度系列酒的增长几乎全部来自于吨价提升，资源重点聚焦在系列酒高价位产品的策略初见成效。
        预收款与现金流指标有所下降，但中长期看增长确定性较强。2019  年一季度预收账款为113.9  亿元，环比下降16.1%，我们认为虽今年打款政策有所变化，但在预收账款蓄水池调节的影响下，以及经销商配额总量减少（18  年初至19Q1  累计取消476  家茅台酒经销商），且由于二季度销量占比较低等因素导致一季度末预收款环比下降。一季度经营性现金净流入为11.9  亿元，同比下降75.9%，主要系税费大幅增加和金融业务的影响。中长期看，我们认为茅台凭借其强大的品牌力和供给天然稀缺的属性造就了“强需求、高利润”的特征，经销商打款积极性较高，预收款和现金流增长大概率将维持稳健。
        受益于结构升级，毛利率同比有所提升，净利率创下近年来新高：受益于结构升级，19Q1  整体毛利率达到92.4%，但受直销占比下降（约-2.9pct），同比提升仅0.7pct。在税金及附加率下降（约3.0pct）、销售费用率下降（约1.3pct）的作用下，19Q1  公司净利润同比增长31.9%，远快于收入增速，净利率提升3.7pct  达到49.9%，创下近年来新高。
        在“直销/海外放量+结构升级+预收款蓄水池”三因素的驱动下，公司长期成长游刃有余。我们预计2019/2020  年EPS  分别为34.54/40.76元，对应2019/2020  年PE  约为28  倍/23  倍，给予“买入”评级。
        风险提示：  1.  直销渠道或海外市场放量不达预期；实际需求低于预期；
        2.  批价大幅下行；白酒消费税调整等政策风险。