1）业绩符合指引，发货量超预期。公司业绩符合前期公司指引，还原预收款实际增速接近  20%，其中茅台酒、系列酒分别贡献收入  194.98  亿元、21.32  亿元，分别同增  23.67%、26.30%，以18  年下半年吨酒价推算，报表确认茅台酒发货量约  9300  吨，剔除预收款因素实际发货量约  8400  吨，茅台酒发货量超市场预期。2）财务指标稳健。期末预收账款  113.85  亿元，环比减少  21.92  亿元，主要系收入确认因素影响。期内销售商品所得现金  227.58  亿元，同比增加  17.52%。报告期内经营活动产生的现金流量净额同比下滑  75.91%，除税费等因素外，影响更大的是理财子公司存放央行和同业款项。
        费用管控向好，盈利能力持续改善。1）期内费用率降低。公司期内费用管控持续向好，销售、管理费用率分别为  3.88%、6.52%、分别同比下降1.26pct、0.03pct，销售费用率下降推测与系列酒销售减少有关。2）毛利率稳步上行，净利率提升明显。公司期内毛利率  92.11%，同比提升  0.8pct，主要系产品结构升级；同时，受益于毛利率提升及费用投放收窄，公司期内净利率  55.05%，同比提升  2.77pct。
        茅台酒经销商调整或近尾声。19Q1  公司国内经销商数目为  2454  家，较18  年底减少  533  家，其中酱香系列酒经销商减少  494  家，茅台酒经销商减少  39  家，相较  18  年全年减少  437  家，19  年  Q1  茅台酒经销商减少幅度收窄，同时结合渠道跟踪，我们推测茅台酒经销商整顿工作告一段落。
        直销方案不断落地，结构优化逻辑逐渐兑现。19  年公司经营目标达成主要直销比例提升带来的提价效应，  具体将直销系统进行划分，主要有直营店、直供的  KA  系统、电商平台及部分央企终端等四部分。近期跟踪显示，茅台直销方案逐渐落地，具体如：1）4  月  23  日，贵州省招投标平台发布茅台商超、卖场公开招商公告，茅台销售公司计划向省内、全国分别供应  200  吨、400  吨  53  度飞天茅台酒；2）草根调研反馈，直营店配额大幅增加；3）经销商反馈，茅台厂商逐步直供  500  强企业。由于茅台品牌强，在很多平台都是作为引流产品而存在，在商超、卖场投放不存在卖不出去现象，随着直销方案的落地，结构优化逻辑将逐步兑现。我们维持前期判断，预计  19  年直销比例有望突破  20%。
        风物长宜放眼量，坚定持有核心资产。中国具有庞大极具潜力的消费市场，消费品龙头将得到长足的发展，同时，茅台以超强品牌力构筑绝对护城河，以较高渠道利润维护一体共荣的经销商体系，以严格要求对待产品质量，在品牌、渠道、产品方面相对领先优势明显，茅台作为白酒龙头将充分享受消费市场繁荣带来的发展机会。建议对茅台长线持。
        盈利预测及投资建议：我们维持前期盈利预测，预计  19-21  年  EPS  分别为  33.13  元/40.25  元/46.27  元，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，茅台渠道管控效果不达预期，市场系统性风险。