去年年底杭黄高铁正式通车，19Q1景区接待进山59.17万人次，同比增长6.34%，带动公司收入增长7.8%，1-2月门票价格为淡季票价，未作调整，3月门票价格同比下调17.4%，客流占比41%，预计其他业务收入增速在10%左右；去年同期出售华安证券等获得投资收益6,156万元，本期为-227万元，另外因机场广告营销增加导致销售费用大增63.4%，综合影响下净利润出现大幅下滑。  
        毛利率改善周期暂缓，19Q1持平，销售费用率因机场广告营销增加大幅上升。报告期内，公司整体毛利率同比持平，18年整体毛利率下滑-0.47pct，毛利率改善周期暂缓，旺季预计将受到门票降价影响出现一定程度下滑；销售费用大增系公司为开拓中远程客源市场支付给安徽民航机场集团有限公司黄山机场分公司的奖励款及广告宣传费，以及公司本期加大营销活动所致；18年底，公司继签《黄山航空旅游市场合作开发协议》，本协议有效为一年，协议期内，公司支付黄山机场奖励款总额不超过5,000万元，导致销售费用率大幅提升2.63pct至7.74%，管理和财务费用率小幅改善，分别下降0.99/1.06pct，总费用率上升0.58pct至26.52%。  
        18年内改外延稳步推进，19年客流回暖值得期待。18年公司持续推进深化改革，加强内部管控，在太平湖、花山谜窟、微商故里等项目取得进展，在"旅游+小镇"项目（黄山蓝城小镇）、"旅游+电商"项目、"旅游+新零售"项目、"旅游+供应链"项目、"旅游+体育"项目以及"旅游+演艺"项目等方面取得突破；19年将推进产品供给升级，大力推进服务流程升级，大力推进服务体验升级，同时，在围绕推进项目建设，全力增强发展动能，围绕整合优质资源，全力加快对外拓展等方面齐发力；在营销方面，全面实施精准营销：创新营销方式、深度开发长三角市场、全力拓展中远程市场和全面进军入境市场；以及围绕完善现代企业治理体系，全面深化国有企业改革。  
        盈利预测及投资建议：19Q1迎来杭黄高铁通车后的第一个季度，客流增长得到印证，但由于尚处在旅游淡季及一季度华东雨水偏多，整体增速尚不显著，但3月开始进入旅游出行逐步增加时段，客流增长13.6%，19年客流有望迎来回暖；公司内部改革持续稳步推进，外延拓展思路清晰，稳扎稳打，核心业务门票、索道、酒店依然具备很强的护城河；外延项目不断落地后产品线的丰富、存量业务提质增效以及向度假型业务模式转型将带来客单价的提升空间，预计19-21年EPS分别为0.61/0.66/0.71元，2019年4月26日收盘价对应的PE分别为18/17/15倍，维持"审慎增持"评级。        
        风险提示：客流增长不及预期，门票、索道降价，杭黄高铁通车、东黄山开发进展不及预期，外延项目进展不及预期等。