毛利率上行，投资收益大幅增加。1Q19  公司营业成本  12.4  亿（+10.4%YOY），毛利率  55.2%（同比+4.6pct，环比+3.6pct），集团租金略有增长以及  T2  扣点率一次性提高最终带动毛利率的上行。三费合计  1161.9  万（-53.1%YOY），其中  10  年期债券到期使得财务费用大幅下降。另外，投资收益  3.01  亿（+39.2%YOY），主要是对上海民航华东凯亚系统集成有限公司的投资会计核算方法变化增加当期损益以及相关投资企业效益同比增加所致。
        T2  新扣点率执行，免税业务超预期增长。Q1  免税业务收入达到  10.1  亿，预计免税销售额达到  30  亿以上，拆分来看，T1  扣点尚未执行（2022  年），T2扣点率  19  年初由原先  32%提高至  42.5%，S1  和  S2  卫星厅年底才能够投产未形成新增贡献，国际+地区旅客同比增长  4.4%，因此我们判断本次免税业务超预期增长主要是由于客单价的提高以及  T2  扣点率提高。
        免税流量重估。居民消费升级趋势延续，Q1  免税业务超预期增长，免税流量值得重估。我们判断随着卫星厅  S1  和  S2  的投产和新免税合同的生效、客单价提高、免税品类的丰富，2019-2025  年期间上海机场将收获  661.3  亿元的免税租金收入，超过约定保底租金收入（410  亿，扣点率  42.5%）。
        成本明晰可控。三期扩建工程预算总金额由  18  半年报口径的  201  亿下调至年报口径  167  亿，卫星厅或将于  19  年底投产，投入运营后或影响未来业绩，我们判断  20  年全年新增成本将达到约  20  亿元，但中远期旅客变现能力质变和财务费用减少又将减轻卫星厅成本增长负面影响。
        维持“强烈推荐-A”投资评级。核心枢纽机场作为稀缺流量入口，护城河明显。消费升级趋势延续，免税流量值得重估，本次上调公司  2019/20/21  年  EPS分别为  2.66/2.97/3.65  元。结合  DCF  绝对估值，上调目标价为  80.0  元。
        风险提示：国际航线需求增速不及预期；室内免税店分流机场免税业务