核心观点
        1、业绩超预期，结构优化带动毛利率显著提升，费用率下行拐点显现：公司  18  年稳健收官，全年业绩符合预期，而且维持了一贯的高分红比例（分红率  65.13%）；19  年一季报收入利润均超出市场预期，扣除华西证券投资收益影响后（投资收益同比133.5%至  4912  万），净利增速仍达到  41.7%，业绩超预期的核心原因，一方面是高端放量和产品结构优化带来的毛利率提升，2018/2019Q1  毛利率分别+5.6pct/+4.5pct  至  77.5%/79.2%，创下历史新高；另一方面，公司销售费用率自  2011  年以来连续  7  年提升，2018  年达到  26%的历史新高，但  19Q1  首次下降  1.3cpt至  16.9%，可以看到，规模效应显现后，费用率开始趋势回落，未来净利率提升空间很大。
        2、国窖继续放量，高端市场扩容趋势下业绩确定性强：国窖18  年收入同比+37.2%至  63.8  亿，15-18  四年复合增速  63.2%，预计  18  年销量（销售口径）已达八千至一万吨左右，远超历史新高，19  年基数抬升后，增速自然回落，但  Q1  仍保持了较高增速；中档特曲和窖龄酒同比+27.8%至  36.7  亿，前两年处于调整期，18  年量价齐升，毛利率同比提升  7.3pct  至  79.7%，其中500  元次高端价位的  “特曲  60”表现尤为出色，自  2014  年推出以来，已连续  4  年高速增长，年复合增长率超  50%，预计  19年有望达到  10  亿销售规模；博大公司同比+8.3%至  28.1  亿，依旧处于恢复增长阶段，但品牌梳理和结构提升效果明显，毛利率同比+22pct  至  42.5%。从实际情况看，公司未来核心增长点仍会聚焦在国窖上，经过这几年的刮骨疗伤，公司内部系统梳理已经完成，这两年报表增速力求稳健，预计未来两年还会维持，而且在价位升级背景下，高端需求扩容明显，加上茅台价格高启、供应紧缺，国窖还会持续受益。
        3、谨慎中前行，稳健中成长，低调中提速：今年来老窖市场关注度很低，预期也低，主要是春节后市场认为它品牌力与五粮液差距较大，但公司这两年一直按照自己的节奏稳步前行，专注于品牌提升和内部治理，从一季报看，公司整体依旧保持了20%以上的高增态势，业绩开始进入加速期；未来渠道扩容和品牌运作继续发力，从河北、浙江、河南等地反馈来看，国窖这两年的终端和核心消费者的策略开始奏效，消费者认可增强，春节整体动销超预期，节后随着库存走低，批价也从年初  700左右上涨至目前的  740  左右，长期看，国窖量价均有提升空间，继续看好。
        4、盈利预测与评级：预计  19-21  年  EPS  为  3.29/4.32/5.62  元，对应  PE21/16/13  倍，维持“强烈推荐”评级。
        5、风险提示：1）行业竞争加剧，费用继续大幅增加影响利润；2）提价效果不达预期；3）宏观经济大幅波动影响行业需求，茅台价格下滑使国窖增长受到挤压。