并表致  Q1  毛利率下滑，原材料走弱释放盈利弹性：公司整体  19Q1  毛利率为  34.7%，同比下滑  1.72pct，我们认为这主要受产品结构变化所致，公司新收购的家具品牌毛利率较低从而拖累整体毛利率；此外原材料端，TDI  价格18  年  Q4  大幅下滑，目前  19  年  4  月份  TDI  现货均价为  16000  元/吨，较于18  年上半年  30000  元/吨以上的均价下滑明显，考虑到库存因素，我们认为原材料的走弱将会对  19  年毛利率产生正向贡献。
        销售费用率提升，净利率有所下滑：公司  Q1  净利率为  12.0%，同比下滑2.48pct，主要受毛利率下降与费用率提升影响；公司一季度销售费用率为18.8%，同比提升  2.44pct，管理费用率  3.1%，同比下滑  1.12pct，财务费用率  1.1%，同比下滑  0.03pct，销售费用率的增长主要由于公司人员、仓储、物流及出口费用的增长，以及在宣传、门店方面加大了市场前置性投入；此外公司扣非净利润下滑  0.9%，这主要与  Q1  的  1.3  亿政府补助相关（去年同期  0.7  亿元）。
        品类增长+渠道扩张+并购整合，多方式保障未来成长性：公司作为国内行业软体龙头，发展全品类多层次的产品矩阵，从休闲沙发向功能、布艺沙发以及床垫扩展；渠道端开店保持较快速度，18  年公司已拥有  6000  多家专卖店，未来通过渠道下沉以及单店经营能力提升保障成长性；同时公司通过并购快速扩张，18  年以来与  Natuzzi、Rolf  Benz、Nick  Scali  等多家知名家具品牌进行合作或收购。
        职业经理人制度及股权激励为公司注入活力：公司自  2011  年起采用职业经理人制度，引入职业经理人包括原美的电器高级副总裁李东来先生等均具备丰富的业界经验，公司  2015  年开始管理层改善效果逐步显现，公司  2017  年9  月份推出股权激励计划，解锁目标为  2020  年达到百亿收入，此次股权激励我们预计能够增加未来业绩确定性、绑定员工利益、实现长远发展。
        盈利预测与评级：我们预计公司19-20年净利润为11.8、13.8亿元，同比增长19.0%、17.6%，对应  19-20  年  PE  为  20  倍、17  倍，考虑到顾家作为软体行业龙头企业，我们给予公司  19  年  20~22  倍  PE  估值，合理价值区间为  54.8~60.28  元，给予“优于大市”评级。
        风险提示：（1）房地产调控风险。（2）原材料价格波动风险。