▍水逆的  2018  年。公司  2018  年应收账款账面余额  352  亿元，同比增长  86%。公司销售商品提供劳务收到的现金  751  亿元，同比下降  3.8%。期末储备开发用地规划计容面积  917  万平方米，同比下降  7.2%。尽管公司收入、业绩都还处于高增长通道，但  2018  年增长质量在下降，环京区域的经营困难给公司带来挑战。到  2019  年一季度，公司销售额同比下降  32%，和同行相比表现较差。
        ▍风起——政策环境和区域市场出现明显转机。规划思路上，我国核心都市圈，尤其是环京区域，从强调防止贴边连片发展，转为推动产业和人口向一小时交通圈扩散。这种变化，可能带来都市圈外围区域土地指标的增加和容纳人口的增长。结构性改革推动的经济复苏，客观上降低了产业新城招商引资的难度。环京区域楼市调控政策并没有放松，但房价已经调整较多，楼市正出现温和复苏。
        ▍变化——公司管理、战略和经营的新突破。2018  年下半年，中国平安成为公司持股  25.3%的重要股东。我们认为，平安有在不动产领域配置资金的诉求，公司则有对长线资金的需要。具备核心都市圈综合体开发经验的新管理层加入，有利于公司在新地域（都市圈核心圈）\新领域（商业地产和综合体）\新模式（资产管理输出的轻资产模式）进行探索。而公司在招商引资方面的能力累积，全国化布局的基本完成和越来越多的产业新城累计现金流转正，也都提升了其在2019  年的发展弹性。
        ▍发展质量大幅提高，资产负债表修复的现在进行时。我们认为，公司发展质量可能进一步提高。这意味着应收款项的逐渐减少，优质存货的累积；也意味着销售回款率的上升，应急性促销策略的退出；还意味着少数股东权益占总权益的比例下降，资金来源逐步转回表内负债，额外负担下降。
        ▍风险提示：新旧业务的兼容性风险。资产负债表修复和现金流好转慢于预期的风险。
        ▍看好聚焦都市圈的新龙头。区别于扩大城市数量带来的销售高增长，公司聚焦城市圈的策略风险相对更低。在经济逐渐复苏、土地成交逐渐恢复的背景下，公司具备短期发展弹性。而凭借招商引资的能力和具备都市核心圈商业地产开发经验的新管理层加入，公司具备长期的护城河。目前，公司估值较低。我们看好公司成长，小幅调整  2019/2020/2021  年  EPS  预测至  5.09/6.27/8.80  元（原2019/2020  年  EPS  预测为  5.09/6.24  元），参考同行  2019  年估值水平，给予公司  2019  年  9  倍  PE，对应  45.79  元/股目标价，维持“买入”评级。