前一周公布的社融数据超预期，周一债市大幅低开，形成跳空缺口。周中债市利空频发，股市持续上涨，央行一季度例会再提"总闸门"，降准未操作，DR001利率创出4月份新高，一季度GDP同比6.4%，工业、房地产投资等重要经济指标均超预期。然而，债市情绪却在企稳，周三午盘期债放量大涨，回补了社融导致的缺口，指标券190205利率较前一日收盘下行4bp左右。全周来看，10Y国债利率累计上行4bp至3.37%，10Y国开先跌后涨，估值收益率持平于3.81%。  
        思考：债市牛尾行情下，新的超预期正在形成。4月份以来的大跌是因为债券市场对经济预期上修不足，而后面的超预期数据接二连三公布导致市场陷入下跌-卖出-下跌的负反馈，长端利率对此反应有超调嫌疑。基于政治局会议释放的信号，我们认为无论是经济还是货币政策，目前都难言出现大的反转，对应债市行情仍大概率维持区间震荡。暂时来看，较为确定的组合是经济未能在预期已经上修的情况下持续超预期，且实际流动性仍旧宽松，那么长端利率仍有博弈的基本面。若外围冲击显性化，股市在下一阶段波动加大，那么长端利率下行仍有想象空间。  
        今年行情的重要特征：宏观驱动。从一季度的股债双牛，切换到4月份以来的股债跷跷板，表现出明显的宏观驱动的行情特征。结合政治局会议来看，新的超预期似乎正在形成。如果稳增长诉求边际减弱，重提"房住不炒"，后续地产、基建这两个传统的经济增长因素持续发力的空间可能不会很大，基数及放贷冲动两大利好消退则会导致社融也难以持续超预期。其余主要经济指标中，PPI通缩风险可能低于预期，而居民消费有望成为下半年主要的经济动能。从新旧动能切换的角度，经济增速走平大于V型反转的概率。  
        从历史表现来看，若经济基本面出现至少维持一个季度的平稳向好运行，货币政策宽松告终的概率将会显著上升，但这还需要持续观察。而结合历史经验，更有可能发生的情况是，经济磨底过程较为波折，预期存在反复的风险，货币政策仍有宽松的想象空间。