浆价下跌&汇率导致Q1盈利改善：原材料木浆占生产成本约50%-60%，针叶浆、阔叶浆从18年10月高点至今分别下跌20%、12%（北美针叶浆/巴桉阔叶浆18年10月为870/770美元/吨），此外美元兑人民币汇率由18年Q4的6.9下降至目前的6.7左右，浆价下跌叠加汇率因素使得利润大幅改善。
        Q1毛利率环比改善，预期全年企稳回升：公司19年Q1毛利率为34.0%，同比下滑4.8pct，较18年Q4环比提升3.0pct；由于原材料木浆占生产成本约50%-60%，高浆价导致洁柔18年生产成本提升，随着18年10月浆价到达顶点后在接下来的3个月迅速下跌，并考虑库存及会计成本加权测算会延迟原材料对利润端的贡献，我们预计19年上半年毛利率有望环比持续改善。  
        浆价已进入下跌通道，对未来毛利率有支撑作用：由于18年Q4下游造纸需求疲弱以及产能供给增加影响，18年11月浆价开始进入快速下跌通道，18年11-12月浆价合计下跌100-160美元/吨，跌幅约15%，目前19年1季度浆价已企稳且整体中枢低于18年水平，考虑到近年来生活用纸行业格局逐渐向好，因此我们预计毛利率将有望企稳回升。  
        销售费用率下滑明显：公司19年一季度销售费用率为17.2%，同比下降3.73pct；管理费用率（包含研发费用）为5.9%，同比下降0.86pct，财务费用为0.38%，同比下滑0.84pct，主要由于银行利息费用减少所致；截止19年Q1，公司已有4个季度的销售费用率同比下滑，反映了洁柔在销售预算投入的结构优化。  
        渠道成长空间仍大，产品持续结构优化：我们预计，公司未来能够通过新区域覆盖以及老区域深耕实现营收端的稳定增长，渠道扩张空间仍大；此外公司加大高端、高毛利产品新棉初白、Face、Lotion及自然木系列产品的市场推广（18年销售收入占比达到60%以上），持续优化品类结构。          
        职业经理人显成效，股权激励保障成长：公司15年尝试经理人模式以来，品牌定位、产品研发以及渠道扩张改善明显，公司进入发展快车道，过去几年职业经理人模式在洁柔已证明有效；此外18年12月公司推出新一轮股权激励方案，目标以2017年营收为基数，19-21年营收增长率不低于41.6%、67.09%、94.03%，目标达成后公司营业总收入将达90亿，将与目前龙头企业规模并驾齐驱。
        行业需求空间广阔，集中度提升趋势明显：生活用纸行业作为低客单价的必选消费品，抗经济波动性明显，近年来需求量稳定保持6%-8%的增长，17年国内人均消费量为6.1千克/年，较于发达国家普遍15千克/年以上的消费量仍有较大提升空间；此外我们认为，行业本身近年来竞争格局向好，原材料叠加环保因素迫使中小产能加速淘汰，市场份额向大厂转移，行业新增供给有序释放，良好竞争格局为洁柔的高速成长打下良好基础。
        盈利预测与评级：我们预计19-20年净利润5.6亿、6.9亿元，同比增速36.8%，23.5%，目前PE估值对应25倍、20倍，作为A股生活用纸最纯正标的，给予公司19年25-28倍PE估值，对应合理价值区间10.75~12.04元，给予"优于大市"评级。
        风险提示：（1）原材料价格波动风险；（2）行业供需结构恶化；（3）产能释放不及预期，产能利用率下降。