政府管制下的门票降价对公司短期业绩产生影响，但估值对此负面因素已有反映。未来需要关注围绕核心资源挖掘成长潜力的动力，维持“增持”评级。
        ▍2018  年净利增  40.68%，扣非净利下滑  1.19%。2018  年营收  16.21  亿元（-9.13%），归母净利  5.83  亿元（+40.68%）；剔除减持华安证券股票收益（减持  4900  万股、投资收益  1.97  亿元）等，扣非净利  3.42  亿元（-1.19%），略低于预期（+1.3%）。2018年  9  月开始旺季门票价格下调，短期业绩影响有所体现。分红比例基本维持：每股派息1.32  元（vs.  17  年  2.40  元），分红率  38.14%（vs.  17  年  43.32%）。
        ▍2018  年进山客流微增  0.6%，2019  年增长目标  3.6%。2018  年黄山景区全年进山游客  338  万人（  +0.6%  ）  ；  单  季  来  看  ，  18Q1-Q4  客  流  增  速  分  别  为-18.5%/-3.9%/8.4%/12.6%。2019  年计划全年接待进山游客  350  万人（+3.55%）。
        根据政府网站数据，2019  年  1-2  月接待游客  34.8  万人（+2.05%），保持小幅增长。
        2018  年黄山客流微增的背景下，公司酒店业务/索道业务保持平稳增长，分别同比增长  3.11%/1.08%；而由于门票降价，门票收入有所下降，2018  年  2.31  亿元，微降0.75%；此外旅游服务收入  3.94  亿元（-0.82%）。
        ▍经营性盈利能力保持平稳，股票收益贡献增长。2018  年综合毛利率  54.14%，相比于  2017  年的  50.63%提升约  3.51  pcts；销售费用率  6.72%  vs.  1.54%，主要因为公司支付民航公司的广告宣传费及奖励款与去年同期的确认归属期不同，以及公司在18  年加大活动影响；管理费用率  16.20%  vs.17.36%，财务费用率  0.11%  vs.-0.27%，均保持平稳。近两年，公司持续减持华安证券获益，2018  年减持  4900  万股，增加当期净利  1.97  亿元。目前公司仍持有  4100  万股华安证券股份，2019  年受门票降价影响，公司业绩仍将随压，预计还将继续减持获益。
        ▍战略有序推进，有望开启第二轮薪酬体系优化。公司持续推进“走下山，走出去”发展战略，积极对外扩展，实现新兴业务突破：基金项目募资到位，进入实质性运作；完成黄山蓝城小镇投资有限公司设立并启动运作；新电商平台上线；推进首批文创产品设计开发；推进花山谜窟演艺项目等。2019  年，公司计划继续推进五大体系改革，开启第二轮薪酬体系优化。而杭黄高铁的正式通车以及未来武温高铁开通，将进一步扩大黄山的客源圈。公司在自然景区公司中率先积极摸索战略升级方向、优化机制，围绕优质资源对接消费需求具备成长空间，若机制能够优化、战略更加坚定，公司长期平台价值有望获得提升。
        ▍风险因素：宏观经济变化；高铁开通拉动客流低于预期；外延进度低于预期。
        ▍投资建议：我们认为杭黄高铁开通将助推核心景区客流规模上一平台，为公司持续增长奠定基础。但短期仍在门票降价影响的业绩消化周期，估值体系重塑尚需时日。
        我们略调整公司  2019-2021  年  EPS  预测至  0.57/0.58/0.63（原  2019/20  年预测为0.60/0.69  元，2021  年为新增预测），现价对应  2019-2021  年  PE  为  20/18/15  倍，维持“增持”评