公司18  年实现营收  16.21  亿元，同比下降  9.13%，其中，Q1/Q2/Q3/Q4  营收分别下降  9.79%/3.74%/14.11%/7.69%，Q1/Q2  营收下滑主要由于客流下滑等因素影响，Q3  营收加速下滑主要由于去年同期地产结算收入大增影响，Q4  因门票降价等因素影响，剔除地产业务影响后，18  年收入与  17  年基本持平；分业务来看，酒店和索道业务实现增长，分别同增  3.11%和  1.08%，旅游服务和门票业务出现下滑，分别下降  0.83%和  0.74%；18  年全年共接待进山游客  338  万人，同比增长  0.6%，索道及缆车累计运送游客  669.11  万人次，同比增长  0.3%，上半年客流因天气等因素影响出现下滑，下半年好转，18Q1/Q2  客流分别下滑  18.40%和  3.95%，18Q3/Q4  客流分别同增  7.17%和  15.94%。去年年底杭黄高铁正式通车，19Q1  公司景区接待进山  59.17  万人次，同比增长  6.34%；18  年公司继续出售华安证券以及分红获得税前投资收益  2.68  亿元，同比大增  253%；截止最近一期处置后，公司仍持有  4,100  万股。另外，公司资产减值损失同比下降  4,490  万元，系公司其他应收款期末余额大幅下降前期计提的坏账准备冲回所致。
        毛利率改善周期暂缓，销售费用率因机场广告营销增加大幅上升。报告期内，公司整体毛利率同比提升3.51pct，主要因  18  年无低毛利率商品房销售业务，剔除地产业务影响后，公司整体毛利率下滑-0.47pct；分业务来看，酒店业务自  14  年以来毛利率提升周期结束，本期下滑  2.47pct，索道业务表现优异，在客流带动下继续提升  1.59pct，旅行社业务持续改善，提升  2.52pct，门票业务因降价及促销活动影响，下滑  4.57pct；销售费用大增系公司为开拓中远程客源市场支付给安徽民航机场集团有限公司黄山机场分公司的奖励款及广告宣传费，以及公司本期加大营销活动所致；18  年底，公司继签《黄山航空旅游市场合作开发协议》，本协议有效为一年，协议期内，公司支付黄山机场奖励款总额不超过  5,000  万元。
        18  年内改外延稳步推进，19  年客流回暖值得期待。18  年公司持续推进深化改革，加强内部管控，在太平湖、花山谜窟、微商故里等项目取得进展，在“旅游+小镇”项目（黄山蓝城小镇）、“旅游+电商”项目、“旅游+新零售”项目、“旅游+供应链”项目、“旅游+体育”项目以及“旅游+演艺”项目等方面取得突破；19  年将推进产品供给升级，大力推进服务流程升级，大力推进服务体验升级，同时，在围绕推进项目建设，全力增强发展动能，围绕整合优质资源，全力加快对外拓展等方面齐发力；在营销方面，全面实施精准营销：创新营销方式、深度开发长三角市场、全力拓展中远程市场和全面进军入境市场；以及围绕完善现代企业治理体系，全面深化国有企业改革。
        盈利预测及投资建议：18  年以来因客流增速放缓、营销支出增加、新项目推进以及政策压制等因素影响，公司持续承压，随着利空因素逐步被消化，公司内部改革持续稳步推进，外延拓展思路清晰，稳扎稳打，核心业务门票、索道、酒店依然具备很强的护城河；外延项目不断落地后产品线的丰富、存量业务提质增效以及向度假型业务模式转型将带来客单价的提升空间，叠加杭黄高铁通车带动客流增长提升公司盈利能力，考虑门票降价和华安证券出售影响，下调  19-20  年业绩预测，预计  19-21  年  EPS  分别为  0.61/0.66/0.71  元，2019  年4  月  12  日收盘价对应的  PE  分别为  19/17/16  倍，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：客流增长不及预期，门票、索道降价，杭黄高铁通车、东黄山开发进展不及预期，外延项目进展不及预期等。