其中18Q4收入/净利润分别同增11.80%/2.71%。2018年毛利率下降0.94pct至73.90%，销售费用率提高2.37pcts至33.68%，管理费用率提高0.85pct至8.75%，主要系店铺租金、员工成本增加以及男装培育带来的相关费用，2017年安科公司计提坏账于2018年转回0.75亿元，综合使得净利率增长2.66pcts至27.33%。公司拟每10股派息10元，分红率69.85%，股息率3.54%。
        终端运营能力改善。2018年公司加强会员管理、店员培训等终端管理，拓店谨慎，收入增速主要由同店增长贡献。分品牌来看，①DA贡献收入12.31亿元，同增7.15%。期末拥有门店613家（直营199/经销414），减少1家。②DZ贡献收入6.94亿元，同增6.88%。期末拥有门店383家（直营138/经销245），净增15家。DZ定位中端女装，开店空间较大，未来将是公司开店主要着力点。③DM贡献收入1.7亿元，同增14.77%，拥有门店53家（净增7家）。分渠道来看，直营与经销并重，分别贡献收入9.1/9.3亿元，同增5.44%/5.39%；电商增速亮眼，同增30.76%至2.56亿元，主要系期间线上新品占比增加、微商城上线所致。
        公司运营稳健。2018年公司应收账款周转天数9.76天，较上年持平；存货周转天数较上年同期下降11天至168天，库存结构健康，库龄一年内存货占比近70%（2017年约60%），年内DA与DZ产销率超100%。公司现金流稳定，经营活动现金净额5.85亿元，较上年持平，占营业收入27.86%。
        2019Q1业绩增速靓丽，展望全年终端运营能力有望持续提高。2019Q1收入同增13.53%至5.84亿元，归母净利润同增32.58%至1.95亿元，其中政府补贴影响0.35亿元。截至2019Q1公司终端门店1048家，较期初减少14家，业绩增长主要系同店增长拉动。DA收入3.35亿元（+10.12%），DZ收入1.94亿元（+14.66%），DM收入0.48亿元（+21.43%），RA贡献收入460万。根据我们测算，一季度同店增速达双位数。展望全年，我们预计公司开店10%，同店水平持续改善。
        投资建议。公司作为中国中高端女装的领军企业，产品极具设计力，供应链把控能力出色，叠加终端管理不断系统化精细化，业绩稳固提升。公司盈利能力及运营能力均处行业领先水平，家族控股分红丰厚。预计2019/2020/2021年净利润分别为6.5/7.65/8.9亿元，对应EPS分别为1.62/1.91/2.22元，对应估值分别为17/15/13倍，维持“增持”评级。
        风险提示：宏观经济不景气导致消费疲软；新品牌培育不及预期；供应商变动带来相应风险。