2012-2017 年营收由9.04 亿元增至19.46亿元，CAGR 达17%；归母净利润由1.75 亿元增至4.80 亿元，CAGR达22%。2018H1毛利率相较于2012 年提升6.2pct至75.5%，净利率提升15pct 至34.5%。运营效率改善。库存处于合理水平，库龄结构优化，应收账款周转天数降至9-11 天。
    产品力：设计筑基，品质严控。董事长马瑞敏曾主管设计，2018H1 研发费用同比增长38%至0.29 亿元，研发费用率3%；目前研发人员179 人，拥有专业机构认定的2194 项图案花纹或服装搭配的登记著作权，每季产品中上市款色均出自原创设计。渠道力：渠道融合，试水国际。18H1 终端门店数量1056 家，其中直营店占比37.6%（购物中心占六成），占据优质商业资源，并已在澳门、日本开店加快国际化，IPO 募投项目将促进直营渠道开拓提速；而线上高增有望带来新增长点（占比10%）。营销力：娱乐营销，明星效应。提升新媒体及广告营销力度，携手杨幂、林志玲、王俊凯、陈伟霆等流量明星，增强消费粘性。2017 年会员人数同增41.7%至10.85 万人，会员销售占比约40%。
    中高端女装格局向好，多品牌运营战略清晰。Euromonitor数据显示，2011-2015 年我国中高端女装市场规模899.9 亿元增长至1444 亿元，中高端女装占女装市场的15.6%；CAGR 为8.7%，高于服装整体增速。2017 年国内女装市场CR10 为8.2%，相比于国外尚有2-4 倍的提升空间。而中高端女装市场CR10 达13.5%，竞争格局好于整体女装行业。在消费升级趋势下，消费者对于服装的需求从大众化转向多元化与个性化，因此多品牌集团化运营成为未来服装行业的必然趋势，国内品牌企业将会进入集团化整合与品牌梯度搭建的阶段。
    地素时尚盈利能力优、控费能力强、运营效率高。2017 年地素时尚的收入规模位居同业第三；利润规模连续5 年稳居首位，收入与利润复合增速处同业上游。2012-2017 年地素毛利率与净利率持续提升，并都高于同业约5-15pct，凭借较高的品牌定位、及较强的供应链管控与产品设计能力，盈利能力保持领先。因新品牌推出及形象宣传，地素研发费用率2.72%，研发投入同业居中，广告费用率居前为11%，但整体控费良好，营销及管理费用率低于同业。存货水平健康，且存货与应收账款周转能力良好。公司实体门店数量超1000 家，仅次于江南布衣（同为直营与加盟并举模式），线上占比10%位于中游，店效水平居同业上游。
    投资建议：设计能力突出的多品牌女装龙头，盈利能力优于同业，我们预计公司2018-2019 年归母净利润为5.86、6.46 亿元，对应PE 分别为22.5、20.4 倍，首次覆盖给予 “增持” 评级。
    风险提示：门店扩张不及预期、新品牌培育不及预期等