全球宠物食品行业稳定增长，中国市场更是进入爆发期，公司巩固咬胶出口龙头优势的同时，加大国内自主品牌建设。维持“增持”评级，建议关注。
        ▍新产品、大客户带动，18年增长稳健。2018年公司主要利润贡献仍来自海外，海外收入8.0亿，同比增长33.21%，占比92.17%。分产品来看，在新产品动植物咬胶带动与下游大客户并购效应下，全年公司植物咬胶实现收入4.0亿，同比增长35.88%，占比46.24%；畜皮咬胶实现收入2.6亿，同比减少14.50%，占比29.81%；肉制品零食实现收入1.9亿，同比增长983.90%，占比21.33%。公司2018年毛利率34.76%，同比减少2.51pcts。其中，畜皮咬胶毛利率34.14%，同比减少1.25pcts；植物咬胶毛利率39.22%，同比减少1.58pcts；营养肉质零食毛利率25.82%。
        ▍受海外客户采购节奏、非经常性损益降低、原料涨价等影响，公司Q1业绩下滑。由于预期未来中美贸易加征关税或将发生变化，公司主要出口客户采购进程有所放慢，Q1海外收入增长承压，叠加鸡肉价格上涨等因素影响毛利率（19年一季度，山东鸡大胸肉价格同比+18%，公司肉制品零食占比21%），预计公司主业利润下滑15%-25%。此外，受政府补助同向减少以及新增股权激励费用的影响，公司非经常性损益预计同比减少约1700万。
        ▍全球布局降低贸易争端风险，夯实出口产品力。公司不断完善全球化生产布局，降低成本，提升产品多样性，有效应对贸易纷争。报告期内，公司充分利用东南亚自由的贸易环境，收购越南德信，在柬埔寨成立跨客置业、嚼味公司。其中，越南德信5000-6000吨畜皮咬胶有望于2019年度投产，辅之以巴啦啦释放的3000吨植物咬胶产能，预计2019年越南部分产能有望翻番（产能占比将近50%-60%），柬埔寨公司产能有望于2020年贡献。
        ▍发布新标配，国内市场全面发力。围绕科学养宠，公司主要推出四款新标配的产品：1）专注口腔护理的齿能品牌，为宠物提供分年龄（幼犬、成年犬、老年犬）口腔护理解决方案平台。2）吃好肉、真肉的meatway品牌，食材选自最好的肉，并且全部无添加，真正做到美味、营养。3）新西兰主粮smart  balance，取自新西兰本土的食材和加工标准，定位高端市场，目前产品已在申请注册阶段，预计Q3能在国内全面上市。4)首个场景定制功能性宠物食品好适嘉（前身为禾仕嘉）。而在渠道上，公司将加大线下投入，协助经销商建立2000家以上的终端形象店陈列店来推广新品，预计国内市场全年翻番。此外，公司还联合渤海华美成立宠物产业并购基金，预计未来在外延上将值得期待。
        ▍拟非公开发行股票，打造国际化综合宠物集团。公司拟非公开发行不超过2000万股，募集资金5.45亿，投入以下项目建设：1）新西兰年产4万吨高品质宠物干粮新建项目（1.87亿）。2）柬埔寨年产9,200吨宠物休闲食品新建项目（1.5亿）。3）城市宠物综合服务中心建设项目（1.06亿），计划在深圳、上海、北京、杭州建立4个宠物服务中心，打造集宠物鲜粮定制配送、人宠共享餐厅、宠物寄养、行为训练服务等一体化服务平台。4）补充流动资金（1.63亿）。预计通过此次定增，公司海外产能将进一步扩充，为国内发展蓄力。
        ▍风险提示。1.行业增速放缓；2.汇率波动风险；3.自主品牌建设不及预期；4.出口贸易纷争加剧。
        ▍盈利预测及估值。全球宠物食品行业稳定增长，中国市场正处大行业、小龙头阶段，公司巩固咬胶出口龙头优势的同时，加大国内自主品牌建设。考虑到鸡肉价格上涨等对公司成本的影响，我们小幅下调公司19/20年盈利预测，新增21年盈利预测。现预测公司19/20/21年EPS  为1.34/1.84/2.31元（原预计19年EPS为1.42元），维持“增持”评级。