▍梵净山增长超预期，亏损资产仍对业绩形成拖累。2018  年梵净山游客接待量120.07  万人次，同比增长近  40%，全年实现净利  1.16  亿元（超过我们此前预期的  1  亿元），主要由于梵净山在申遗+申  5A  成功后，凭借线上线下营销推广实现客流的高速增长，同时经营杠杆逐步凸显，净利率水平提升至约  45%。华山索道通过执行新营销策略实现持续提升往返乘索率，全年接待人次同比增长  40%，收入、净利增长超  50%。除核心盈利景区外，公司克旗、崇阳、浪漫天缘等项目合计亏损逾  8000  万，对公司整体盈利形成拖累。
        ▍财务费用高企，管理费用仍有较大压缩空间。公司账面长短期借款  7.5  亿，索道  ABS  资产证券化融资规模  8  亿元，短期来看利息费用将持续高企。年初以来公司陆续将  4  家实际经营和盈利能力较差的子公司进行关停并转，有效降低子公司层面管理费用。目前公司  1.3  亿管理费用中母公司仅约  3200  万，其余均集中在子公司层面。后续随着公司精兵简政措施的不断推进，费用端仍有不小压缩空间。
        ▍维持  2019  年经营拐点逻辑判断。目前公司存量景区已形成明显的梯队，核心盈利景区梵净山、华山等均保持快速增长，对公司业绩形成支撑。梵净山申  5A  和申遗成功是里程碑事件，后续仍具备巨大的二次开发潜力。2018  年公司管理层制定的瘦身计划已初显成效，不仅完成了部分亏损资产以及涉房项目的剥离，同时对内部管理进行优化。年底人事调整后张泉获任公司总裁，显示控股股东当代集团及核心管理层对景区运营方面具备丰富经验和突出贡献（成功培育梵净山项目）的张泉先生予以高度认可并未以重任。预计未来  2-3  年公司有望通过改善融资结构、盘活存量资产等方式加速业绩兑现。目前定增计划有序推进（5  个亿大股东拟全额认购），大股东资产注入预期强烈。
        ▍风险因素：新项目培育不达预期，亏损资产剥离进展低于预期；扩张中管理及人才短缺风险等。
        ▍投资建议：公司新领导班子的战略定位将从过去扩张式的全国性资源布局向精兵简阵、强运营管理的角度转变，将资源向优质项目和团队倾斜。因此我们认为内公司经营层面正逐步走向良序的发展轨道，符合  2018  年初以来我们所强调的拐点逻辑。不考虑持续剥离产生的投资收益影响，预计亏损资产对公司经营业绩仍将形成拖累，预计  2019-2021  年净利润  0.37  亿、0.45  亿、0.62  亿，对应  EPS  分别为  0.27/0.33/0.45  元（原预测  2019/20  年  0.38/0.45  元）。公司核心景区资产优质、梵净山业绩支撑力强，看好内部结构优化以及管理层执行力带动的长期盈利能力提升。公司当前市值  32.3  亿，考虑主业业绩潜力低估，维持“买入”评级。