杭州项目由于四季度杭州乐园闭园改造，毛利率有所下滑，18  年营业收入同比增长11.1%，毛利率69.9%，同比下降3.8pct。丽江在市场整治恢复期实现逆势增长，营业收入和净利润分别增长17.5%和17.9%。九寨千古情仍处停业状态，18年亏损3297  万元。桂林千古情处于培育期尚未实现盈利，报告期内亏损109  万元。18  年六间房实现净利润4.11  亿元，超额完成3.57  亿业绩承诺。
        19  年Q1  业绩预增10-20%，景区业务增长超预期
        2019  年一季度业绩指引的归母净利润为3.54  亿至3.87  亿元，同比增长10%-20%。18  年Q1  非经常损益较为2816  万元，19  年Q1  非经常损益仅620  万元，19Q1  的扣非净利润增速区间达到18.4%-29.4%，进一步考虑到19  年6  间房股权从100%降至77%，我们测算宋城19  年一季度景区业务的利润增长在29%-45%，景区业务增长强劲，超出我们先前预期。
        投资建议：内生增长势头强劲，外延扩张稳步推进
        公司18  年在新项目尚未贡献利润的情况下业绩实现稳健增长，并给出较高的19  年Q1  业绩指引增速，显示出公司的存量景区依然具有较高的成长性。外延扩张方面，公司18  年处于新一轮扩张周期起点，后续有张家界、西安、上海、佛山、西塘、澳洲等多个项目，成长性较为确定。预计19-21  年公司EPS  分别为0.92、1.08、1.31  元/股，对应PE  分别为26、22、18  倍，其中景区业务的EPS  为0.82、1.02、1.24  元/股，对应PE  分别为28  倍、23  倍、19  倍。国内景区类可比公司平均市盈率（TTM）为28  倍，考虑到公司盈利能力和可复制性均优于同业，同时未来三年处于新一轮扩张期，按19  年景区业务35  倍PE  给与合理价值28.66  元/股，维持“买入”评级。
        风险提示：存量项目增长放缓，异地扩张进度和表现不及预期，六间房重组进展不及预期。