2018年度归母净利-23%，业绩不及预期。公司2018年实现营业收入547.9亿元，同比+7.34%；实现归母净利润8.8亿元，同比-23.01%；每股收益0.45元，业绩低于预期。其中2018Q4营业收入175.3亿元，环比+55.9%，营业成本175.2亿元，环比+62.5%；净利润1.05亿元，环比-44%。此外，公司拟以总股本22.14亿股为基数，向全体股东每10股派现金红利1元，同时以资本公积转增股本向全体股东实施10股转增4股。  
        2018年生产符合预期，2018年公司规划生产矿产金39.86吨，实际生产39.32吨，符合产量展望。其中，2018年公司国内矿山生产黄金29.3吨，同比增长1.7%，海外矿山生产黄金8.7吨，同比+33%，主要来源于贝拉德罗全年产量并表。2018年公司黄金产量中国内生产占77.2%，海外产量占22.8%。2019年公司矿产金产量指引为37.87吨，整体产量规模持稳。  
        在黄金价格略降背景下，贝拉罗德项目对生产成本与财务费用构成业绩拖累。整体来看：1）全年金价下滑拖累：Q4单季平均金价为275.3元/克，环比+3.3%，但2018年黄金均价约271元/克，较17年275.6元/克同比-1.64%。2）海外生产成本抬升：2018年公司生产成本为159.3元/克，同比+6%；南美贝拉德罗生产成本由于进行采选技改导致品位下降和折旧增加，成本上升至1154美元/盎司，同比+16.9%，抬升整体平均矿产成本。3）海外入选品位下降拖累：2018年公司入选品位159克/吨,同比-0.21克/吨，其中，国内矿山原矿品位为2.28克/吨，同比+0.05克/吨；国外矿山原矿入堆品位0.85克/吨，同比下降0.15克/吨。  
        财务费用大幅上升，本年度公司财务费用7.92亿元，同比+58.3%，主要来源于比索贬值带来的汇兑损失和收购贝拉德罗带来的的利息费用；考虑到比索目前下行空间有限，同时资金偿还后利息费用一次性计提，预计19年财务费用同比下降；管理费用降低，受益于无形资产摊销减少，18年管理费用17.47亿元，同比-20.6%。
        销售费用同比+19.5%，主要因职工薪酬与其他销售费用增长。2018年度公司销售毛利率8.71%，同比-1.1PCTS；销售净利率1.71%，同比-0.53PCTS。其中2018Q4，销售毛利率为6.4%，销售净利率0.58%，均低于全年平均水平。资本结构方面，2018年公司资产负债率48%，有息资产负债率35%，同比双降，公司未来融资空间可观。
        毋容置疑的黄金龙头，海外布局待消化完成后，潜力可期。2018年，公司黄金产量居国内第一，同时表明将按照原有规划通过并购重组，在十三五末期达到黄金产量50吨。公司与全球黄金巨头巴里克黄金开展的合作除阿根廷贝拉德罗项目之外，未来将有望就南美Pacua-lama项目开展进一步合作。据巴里克黄金年报披露，Pacua-lama项目黄金资源量达到660吨，是世界范围内鲜有的大型黄金矿藏之一。尽管目前海外项目成本高于预期，但我们认为公司出海意在全球黄金资源的战略配置将进一步强化公司在A股的稀缺性。
        维持强烈推荐-A投资评级。预计2019-2021年黄金产量为38、40、45吨，2019-2021年黄金均价为285、299、305元/克，我们的预计公司有望实现归母净利16.4、20.2、27.5亿，19-21PE=41.9/34.1/25.0X，EPS=0.74/0.91/1.24元。考虑到公司为A股黄金龙头，矿产金产量、储量的成长性和成本端颇具优势，且具备全球化布局的潜力，维持强烈推荐-A投资评级.
        风险提示：1）公司矿产金产量不达预期；2）矿产金生产成本增加超预期；3）美元指数持续走强，压制黄金表现；4）汇兑损失超预期。