从前期我们“两轮回落”的框架看，2019  年上半年处于名义GDP  和企业利润回落的第二阶段，这一数据基本符合预期。
        利润增速的下行是工业增加值（量）、PPI（价）、利润率等三方面的拖累共同导致。分拆下影响因素则包括以下几块：1-2  月工业增加值累计增速为5.3%，低于去年Q4  月均的5.7%；PPI  为0.1%，低于去年Q4月均的2.3%；主营业务收入利润率为4.8%，显著低于去年四季度的均值6.47%。简单理解就是，量价因子构成营收，再乘以利润率因子即得到利润，目前这三个因素均对利润增速形成拖累。
        从这三个因素看，3  月利润增速有较大概率会有反弹；Q2  可能会面临出口和地产开工继续下探的压力（量），但PPI（价）和减税效应（利润率）会形成一定对冲。首先看PPI，从翘尾因素分布看，Q2  的PPI应有一轮反弹过程；而年初以来的新涨价因素（1-3  月原油、CRB  指数、南华工业品指数分别环比反弹25%、4%、8%）又进一步强化了这一趋势。
        其次看工业增加值，如果我们大致用发电耗煤作为其影子指标，可以看到3  月的增速显著好于1-2  月。
        最后是主营业务收入利润率，1-2  月的4.8%是2009  年8  月以来最低，比较像一个异常值，可能与部分行业的一次性拖累有关，或者与春节假期分布的影响有关。从近年经验看，主营业务收入利润率一般在6%以上波动。
        所以3  月工业企业利润增速有较大概率反弹。再往后看Q2，经济需求端仍有一定压力尚未释放，一是外需还在继续下行；二是房地产新开工仍在下行趋势中；但Q2  的PPI  可能会略高于Q1，且会有减税带给企业盈利的影响释放，整体看Q2  是否会较Q1  反弹尚不明朗（3  月也会部分抬高Q1  增速），但我们估计不会较1-2  月负增长再显著加剧。
        从行业景气度看，消费品制造业、装备制造行业利润增速显著超过整体。消费品制造业仍显著好于整体，显示出其在消费升级下的韧性特征。1-2  月消费品制造业利润同比增长5.8%，其中酒饮料和精制茶制造业利润同比增长23.3%，烟草制品业增长18.2%，食品制造业增长11.2%，纺织服装服饰业增长7.6%，医药制造业增长4.2%。另一个相对景气的领域是装备制造业，1-2  月专用设备制造业利润同比增长14.0%，其中电气机械和器材制造业增长10.9%，金属制品业增长8.8%。装备制造业的高景气与朱格拉周期、产业升级，以及固定资产投资逆周期加速均有关系。
        基于1-2  月工业企业利润数据，我们仍维持对经济走势和政策特征的理解。美林时钟的衰退后期与复苏前期一般是权益市场有利时段。我们仍维持Q2  末经济企稳的判断；而基于当前经济数据，“经济退、政策进”这样一个大的宏观特征亦没有破坏。如前期报告所述，2019  年上半年处于美林时钟意义上的衰退后期；Q3  则会过渡至复苏前期。这两个阶段整体来说是权益投资的有利时段。
        核心假设风险：需求下行速度超预期，中美贸易摩擦超预期