1）净利润与NBV  大幅负增长主要由于：①承保端深度调整，银保趸交业务显著压缩510  亿元(也即YoY-84%)，导致新单保费同比减少527  亿元；同时，储蓄为主向保障为主的产品结构转型正在进行中，叠加上半年高利率环境下的储蓄险销售不易，长险新单增长承压，新单规模降幅超过价值率增幅。②权益市场下行与更严格的资产减值损失计提标准导致总投资收益率大幅下滑。2018  年公司公允价值变动损益同比减少120  亿元；由于资产减值损失计提标准较同业多出“持续6  个月低于初始成本超过20%”，资产减值损失同比多提55  亿元。导致总投资收益率同比-1.9pct、综合投资收益率同比-1.5pct，降幅为同业最大。2）EV  在NBV  增幅下降、投资负偏差显著（在期初EV  中占比-6.2%）时，实现同比+8%，主要由于预期回报稳增、运营偏差与市场价值调整转正（分别占期初EV  的8.2%、0%、1.2%）。经过2018  年的调整，公司趸交业务大幅压降、投资端浮亏较大消化；2019  年将轻装上阵，保费规模、价值率与投资端三翼共振，助力利润、价值双升。
        存量业务多趸交、银保、储蓄，但转型正当时，价值提升可期。1）渠道、期限结构转型成效初显，产品结构调整待进一步推进。个险和期交业务改善明显，个险新单、期交保费占比分别53%、61%，同比+8pct、10pct，与主要同业相比，存在较大提升空间。十年期以上期交保费416  亿元(YoY-37%)，我们推测主要由于储蓄险下降而保障险未迅速跟进所致。趸交业务压降助力价值率提升；尽管健康险新单507  亿元(YoY+24%)，占总新单的30%(YoY+12pct)，但趸交业务占比约80%，整体NBVM  受压制。经测算，公司整体NBVM  约30%(YoY+3%)，仍大幅低于上市同业。2）保单质量与代理人产能稳定，续期拉动增长。2018年，退保率微幅提升，但保单继续率持续提升，公司续期保费3647  亿元(YoY+27%)，在总保费中占比68%(YoY+12pct)。同时，主动清虚，个险代理人数量144  万人(YoY-9%)，人均产能5290元(YoY+0%)，在新单保费大规模下降的同时保持产能提升，代理人质量有所改善。保单与代理人质量的稳定，将持续拉动公司新单和续期保费增长。3）加快推进“三大转型”以“重振国寿”。2019  年，公司将向销售与服务并重、人力与科技双轮驱动、价值与规模有机统一转型：率先以定价利率为4.025%的年金险启动2019“开门红”，迅速抢占储蓄险市场资源，“开门红”阶段新单保费增长领先，为后续提价值、销售保障险打下保费规模基础、预留充分时间。同时，2018  年银保转型成功，预计2019  年新单保费有望正增长，辅之以产品结构改善带来的NBVM  改善，全年NBV  有望优于同业。同时，投资端浮亏消化、市场价值调整和运营偏差好转，2019  年EV  增幅有望走阔。
        投资端浮亏较大消化，2019  年大概率边际改善。2018  年，总投资收益率3.3%(YoY-1.9pct)、净投资收益率4.6%(YoY-0.3pct)、综合投资收益率3.1%(YoY-1.5pct)。主要由于权益市场下行导致：1）公允价值变动损失81  亿元，同比减少120  亿元；2）基金分红下降；3）可供出售金融资产减值损失82  亿元，同比增加55  亿元。考虑到公司已较大消化投资端的浮亏，同时10  年期国债到期收益率企稳（目前约3.15%）、权益市场触底反弹，我们假设债券收益率4.5%、股票+股基收益率5%，则国寿2019年总投资收益率可维持在5.1%以上，有望实现边际改善。
        投资建议：渠道与期限转型初见效，三大战略转型方向剑指规模与价值并重的难点，厚积薄发，价值有望实现显著改善，2019年大概率出现利润与价值的业绩双反转。但产品结构转型尚在推进中，需要时间验真。同时，精算假设较同业更激进（风险贴现率10%，同业为11%-11.5%）、而实际投资收益率偏低，或存在一定预期差。目前公司2019-2021  年P/EV分别为0.8x、0.7x、0.6x。三大战略转型下，公司有望实现业绩反转，维持强烈推荐评级。
        风险提示：利率持续走低、市场剧烈波动,投资收益大幅下滑;保费增长不及预期、转型推进不及预期。