小微金融专业化，享有区位优势。杭州银行小微金融条线四大拳头产品2Q18占比已达60%，增量以抵押和小额分散为主，有效控制信用风险。公司以杭州为根基，经过多年扩张，物理网点延伸至长三角及北上深，信贷投放仍以浙江省内为主。2018  年二季度末投向杭州的贷款占比47.6%，浙江省其他地区贷款占比22.0%，两者合计占比69.7%。
        我们认为杭州银行立足于民营经济活跃的浙江，在当地有深厚的客户基础，受益于杭州和浙江的人才及产业优势，小微金融具有完整的专营体系，贷款投放将继续保持稳健增长。
        资负结构优化，驱动息差扩大。杭州银行自2017、2018  年存款贷款占比逐渐提高，与低点相比分别提高7.2、6.1  个百分点。贷款利率、占比同步提高使得2018  年上半年资产端收益率较2017  年提升31BP，拉动息差同步提高7BP。公司同业存单期限相对同业更长，同业成本下降将进一步反映在2019年。我们测算，杭州银行2018  年末这类高成本同业存单的占比为39.2%，存单到期续作将使得2019  年同业存单成本率下降42BP、计息负债成本率下降7BP。
        零售资产质量优异，小微对公改善可期。杭州银行零售金融条线资产质量优异，2Q18  按揭、消费贷不良率仅为0.04%、0.07%；个体经营贷不良率自2017  年快速回落，我们测算2Q18  降至3%左右；对公信用风险将逐步缓解，预计4Q18  已有改善。根据2018  年度业绩快报，杭州银行2018  年末数据已有明显改善：2018  年末不良率从2017  年1.59%降至1.45%，不良偏离度从2017  年119%降至74%，拨备覆盖率从2017  年211%提高至256%。
        投资建议。杭州银行经过17、18  年资负结构调整后息差水平有所提升，我们预计19  年将继续受益于同业成本改善，看好公司未来ROE  提升。我们预测公司2019-2020  年归母净利润增速为18.2%、15.2%，EPS  分别为1.15、1.34  元。根据DDM、相对估值法得到杭州银行最终合理价值区间为10.14-10.80  元，对应2019  年PB  估值为1.00-1.07  倍，2019  年PE  估值为8.8-9.4  倍，给予优于大市评级。
        风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。