苏宁小店、金服出表减轻业绩包袱，不改生态战略价值。龙头整合资源兼并收购，内生外延完善生态。维持目标价14.5目标价，维持“买入”评级。
        ▍Q4消费低迷，平台增速弹性大，全年规模较快增长。2018A/Q4公司实现GMV  3,371亿/1,023亿元，同比+38.5%/+31.4%，其中线上GMV  2,084亿/704亿元，同比+64.5%/+53.1%。线上自营GMV  1,498亿/501亿，同比+53.7%/+60.4%，是Q4增速的主要动力。线上平台GMV  586亿/203亿元，同比+100.3%/+37.8%，体现出较大弹性。2018A，线下家电3C专业店同店+2.39%（2018Q1-3为+4.80%,测算Q4为-3.0%~-4.0%），苏宁易购直营同店+9.35%，母婴专业店同店+29.78%。期末零售体系注册会员数4.07亿，2018年12月苏宁易购APP  MAU同比+43.25%，线上订单移动端占比94.91%。
        ▍营收逆势高增，扣除大额投资收益后归属净利润同比+16.1%。2018A/Q4年公司实现营业收入2,453亿/723亿元，同比+30.5%/+29.1%；2018A，综合毛利率同比+0.61pct，总费用率同比+0.46pct，实现归属净利润133亿元，同比+216.2%。考虑到期内出售阿里巴巴股份实现投资收益、物流地产基金收购公司5家物流项目公司100%股权、对华泰证券投资的会计核算方法调整共增加净利润约122.4亿，剔除上述影响后归属净利润为10.8亿，同比+16.1%。
        ▍线下各业态展店步伐加速，2018年自营/加盟净开店共计达2,589/2,032家。1）小店：2018/Q4苏宁小店新开3,972/2,433家，Q4步伐加快，期末苏宁小店和迪亚天天自营门店合计4,177家，迪亚天天加盟店112家。2）苏宁易购直营店+零售云加盟店：期内苏宁易购直营店新开718家，置换、关闭门店565家；2018/Q4零售云加盟店新开2,032/618家，期末苏宁易购直营店/零售云加盟店2,368/2,071家。3）家电3C专业店：入驻大润发、欧尚、卜蜂莲花开设超市门店478家，期末家电3C家居生活专业店共计2,105家，其中云店/常规店/县镇店分别为424/1,658/23家。4）红孩子母婴店：2018/Q4新开106/46家，期末母婴店157家。5）苏鲜生：期内新开3家，期末共计8家。综上，期末公司合计拥有各类自营/加盟店面8,881/2,183家，自营面积达671万平。
        ▍物流及金融：期末苏宁物流及天天快递拥有仓储面积950万平（Q4新增151万平），拥有快递网点27,444个，物流网络覆盖全国351个地级城市、2,858个区县城市。期内投入使用46个生鲜冷链仓。苏宁支付新增绑卡会员数同比+69%；供应链金融全年交易规模同比+55%；苏宁银行总资产较年初增长116%。
        ▍风险因素：电商毛利率提升不达预期；新品类拓展亏损超出预期；收购进展不及预期。
        ▍投资建议：公司生态体系日益完善，双线融合提升份额，有效抵御消费低迷。2019年，在政策刺激、流动性宽松等共同作用下，公司基本面和股价具备高弹性。维持公司2019-20年营业收入预测为3061.5亿/3652.4亿元，同比+24.8/+19.3%；维持商业主营归属净利润预测分别为8.0亿/10.0亿元；考虑到投资收益，维持归属净利润预测为24.5亿/28.6亿元，对应EPS分别为0.26/0.31元；以上预测暂未考虑苏宁金服出表或将带来的投资收益180亿元左右。维持目标价14.5元及“买入”评级。