我们在18  年三季报点评中预计公司2018  年收入及净利润分别为799.1  亿元（+17%）及64.3  亿元（+7%），年报情况较为符合我们此前预期。
        高端品放量，渠道渗透率提升，全年收入稳增。公司四个季度销量增势良好，我们判断主要系高端品及渠道渗透持续提升带来的需求增量所致。大单品：安慕希全年收入规模达到140  亿元，同比+30%以上；金典收入规模突破100  亿元，同比+25%左右，两大高端产品占比超30%，且共计有11  个品牌收入规模超10  亿元。18  年公司常温/低温液态奶/婴幼儿配方奶粉的市占率均有小幅提升，公司渠道持续下沉，市场渗透率有所增加。
        结构优化，成本温和，毛利率同比上行。公司18  年毛利率为37.82%，同比+0.54pct，Q4  毛利率环比回升，主要系包材成本回落、节前旺季高端品（奶粉及高端液态奶）放量以及进口大包粉价格回落所致（恒天然拍卖价Q4  环比-3.4%）所致，多维因素对冲国内原奶价格上行（国内22  个产区生鲜乳价格Q4  环比+1.98%）压力。从从短期看，国内环保限产令18  年原奶供给增长放缓，叠加近期恒天然乳粉拍卖投放量有所减少，原奶价格上涨预计令乳企19  年以来的成本压力攀升。但从中期看，目前原奶价格较饲料价格仍存安全价差，全球原奶减产动力不足，若非自然灾害，19年原奶价格难以开启上涨周期，新兴市场需求增量预计令中期乳粉价格保持温和上升态势。
        Q4  费用率基本持平，毛利率提升系盈利能力改善主因。公司18  年费用率总体为29.06%，同比+1.27pct，其中销售费用率为主要增量，全年为24.85%，同比+2.04pct，Q4  环比亦小幅提升。分科目看，18  年公司广告宣传费增幅最高，同比+33.5%，职工薪酬其次，同比+25.9%，表明公司在市场投放力度加大，主要系竞争格局恶化及公司持续致力于品牌建设所致。18  年公司净利率为8.17%，同比-0.72pct，其中Q4  净利率为7.70%，同比+0.80pct，环比+0.23pct。
        公司年报披露2019  年收入规模及利润总额目标，分别为900  亿及76  亿元，其中收入目标同比+13%，利润目标同比基本持平。公司收入目标符合预期，利润目标趋于保守，我们判断主要系目前成本压力及竞争格局暂无缓解迹象所致；但从长期看，公司渠道+品牌优势稳固，平台化趋势明朗，仍有可观市场空间。
        公司为乳品龙头企业，主业份额提升+平台化趋势，未来业绩前景可观。我们根据公司年报，调整了盈利预测，预计2019  年及2020  年公司收入分别为900.4  亿元（+13.2%）及1017.1  亿元（+13.0%），净利润分别72.0  亿元（+11.8%）及81.3  亿元（+13.0%），对应2019  年2  月27  日收盘价，公司2019  年及2020  年PE  分别为24x  及22x。维持“审慎增持”评级
        风险提示：宏观经济下滑、行业竞争加剧、食品安全问题、原料成本抬升