受几大负面因素影响，自2018  年6  月以来，白云机场股价出现了最大近50%的回撤，引起我们的关注。本篇报告，我们主要解答了白云机场几大问题：①利润靠什么增长；②未来成长空间几何；③管理是否有改善空间；④当前估值贵不贵。
        机场利润主要靠非航贡献。为机场贡献利润的大多为非航空性业务，以免税、广告、商业为最，绝大多数机场的航空性业务处于亏钱状态，航空性收入仅作为成本抵消项。且机场在满产甚至超产时最赚钱。其中，如上海机场、首都机场等成熟机场，其非航中占比最高的、利润率最强的，是免税业务。
        未来空间：免税空间巨大，非航业务经营效率快速提升。2018  年白云机场人均免税销售额低于67  元（测算值），同期上海机场、首都机场人均免税销售额已达303、298  元，白云机场仅为上海/首都机场的1/5。受益于T2  航站楼投产、免税面积增加、价格优势提升等因素，我们认为，2018  年是白云机场免税发展的元年。参考香港、上海、首都机场经验，我们发现，拉长时间看，其特许经营业务收入是国际旅客增速的2  倍。按照广州市政府规划，2018-2025  年，白云机场年均国际旅客增速达到8.9%，2025-2035  年，年均国际旅客增速3.4%-5.0%。免税业务有望充分受益于国际旅客增速的提升。此外，公司有税商业和广告业务亦迎来了商业模式变革，利润率大幅提升。
        航空性业务虽然为机场贡献利润较少，但实为机场业绩腾飞的基础。机场由于其天然的特性——重资产和区域垄断，重资产使得旅客流量到达一定规模后才能开始盈利。区域垄断为机场带来巨大的、稳定增长的客流，为其发展非航业务奠定了坚实的基础。而枢纽机场重点发展国际、中转旅客的战略，亦助力机场免税业务乘风而上。
        三重不利因素砸出业绩底，估值有史可依。我们预计，2018-2020  年白云机场EPS  分别为0.54、0.44、0.58  元，受三大不利因素影响：①T2  航站楼投产，成本压力陡增；②时刻严控，旅客量增速放缓；③民航发展基金返还取消做收入处理，我们预计2019  年白云机场利润将跌至谷底。在我们的中性假设WACC  7.2%、永续增长2%下，我们得出白云机场合理价值500.6  亿元。参考上海机场、深圳机场投产年，PE  估值较投产前一年分别增加58%、132%；考虑各自投产年的市场PE  情况，给与白云机场2019  年PE  较2018年高出39.5%-47.4%，对应PE  31.7-33.5  倍，合理价值区间13.95-14.74  元，维持“优于大市”评级。
        风险提示。民航发展基金取消做收入处理；时刻增长不及预期；经济下滑等。