贷款结构仍然欠佳：1）企业贷款中票贴充量较为明显，企业中长贷仍不强。12  月企业部门新增贷款4688  亿，比17  年12  月多增2256  亿。其中主要是12  月新增企业部门票据融资较17年12  月多增2002  亿。而12  月新增企业中长贷录得1976  亿，不仅较11  月减少1319亿，也低于17  年12  月水平。新增票据融资超季节性增长叠加企业中长贷不强指向银行风险偏好仍然偏弱。2）新增居民贷款仍然不弱，但19  年居民贷款对贷款和社融的拉动可能下降。12  月居民部门新增贷款4553  亿元，占12  月新增贷款的42.16%，但考虑到12  月为ABS  出表大月，而存款性机构发行的ABS  的主要底层资产为居民房贷，实际居民部门新增贷款可能更高。但正如我们在《居民中长贷何以如此稳健？》中指出，随着地产销售周期的进一步下行，19  年居民贷款对贷款和社融的拉动可能下降。
        新增社融小幅反弹，但融资结构难言改善。12  月社融较11  月增加709  亿，新口径社融存量同比9.8%（老口径为8.3%），同比仍维持下行趋势。在新增人民币贷款低于11  月的背景下，12  月社融小幅反弹主要是源于：1）新增未贴现票据转正。12  月社融中的非标融资较11  月增加174.9  亿至-1729.4  亿，其中由11  月的-126.9  亿增加至1023  亿的新增未贴现票据是主要贡献。12  月票据融资和未贴现票据增长反映开票和票贴活动较为活跃，同时票贴利率也反季节性下行，这有几方面因素：①银行风险偏好不好，投放贷款意愿仍然偏弱，而票据贴现的意愿较强；②央行大幅增加再贴现额度，也进一步支撑银行票据活跃度提升；③对企业而言，票贴利率下行后，票据融资吸引力也上升了。2）企业债净融资连续3  个月回暖，但仍集中在高等级。12  月企业债净融资3703  亿,较11  月进一步增加540  亿。但从微观数据反映的融资结构来看，净融资增加幅度较大的仍为较高等级（AAA  和AA+），AA  及以下的信用债净融资仍然较少，指向融资压力最大的主体，仍未见到显著的改善。3）其他融资项的季节性反弹。12  月其它融资项较11月多增3011  亿。12  月为银行进行贷款和核销和利用ABS  出表的大月，这两项较11  月增加了2136  亿，是其它融资项反弹的主要原因。
        私人部门存款好于季节性，财政存款投放弱于季节性。12  月新增人民币存款为916  亿，较11  月减少8591  亿，具体来看：1）新增居民存款连续4  个月好于季节性。这可能是由于资金从货基分流，回流银行结构存款等科目有关。2）企业存款整体略好于季节性，仍然和企业票据和债券融资持续回暖抵消了部分非标收缩的负面效应的影响；3）财政存款投放弱于季节性，这有两方面因素：①财政收入在大规模减税和盈利放缓背景下放缓；②前期财政支出节奏过快，提前透支了部分12  月支出规模。
        牛市格局仍在，短期波动增加。12  月金融数据进一步指向银行风险偏好的回升仍需时日。今日央行副行长朱鹤新在国新会上的发言也强调了央行将会进一步着力于发挥金融机构的作用，打通货币政策传导的“最后一公里”。于债市而言，基本面的趋势意味着牛市的格局仍在，但短期波动已经明显增加，需要等待基本面、政策面的信号确认，形成新的催化剂。票息仍是当前确定性较高的东西。当然，信用风险已经常态化，下沉资质的程度需要匹配承受力。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期