考虑到目前的情况和数据，1  月政府部门债务余额同比增速有望继续回升，目前基本可以判断，财政政策的底部已经在2018年11  月份出现。非金融企业方面，受盈利恶化（PPI  同比增速下行）影响，仍有一定程度去杠杆的压力，但幅度已经相当有限；结合对于全球经济数据的跟踪，我们预计PPI  同比增速的底部最早在一季度形成，出现负数的概率不大。合并政府和非金融企业，12  月末债务余额同比增速只有8.1%，大幅低于目前的名义GDP  增速，同样说明进一步下降的空间有限。家庭部门12  月末债务余额同比增长18.2%，绝对水平仍然过高，未来下降空间较大，但历史经验显示其下行幅度会比较温和，而且家庭部门债务余额48  万亿，是三大实体部门里面最低的，政府和非金融企业合计则有166  万亿，所以家庭部门债务余额同比增速未来下行对实体部门的拖累有限。家庭、政府、非金融企业三大实体部门合并来看，实体部门负债增速本轮下行接近尾声，我们预计最早在一季度见底，这比我们之前的预期要提前大约一个季度；与此相应，实际经济增速的底部会滞后于实体部门负债增速见底一到两个季度。
        金融机构债务余额同比增速方面，12  月份继续回升；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。如果金融机构负债增速持续回升，大体对应货币政策持续放松，按照历史数据推算，目前情况下，货币政策持续放松的条件需要看到GDP  平减指数至少落至0.5%附近，这意味着PPI  同比增速至少落至-2%附近，我们认为概率偏低。因此，今年的货币政策大体上会延续2018  年偏中性的情景，对应着金融机构负债增速稳定在3%左右，降息空间不大。而到2019  年底，则需要转而担心通胀抬升以及由此引发政策收敛的风险（详见《2019，期待出清，谨防过热——2019  年债务周期展望》，2018-12-20）。
        去年2  月以来中国所处的状态是，实体部门债务余额同比增速小幅回落，而金融机构负债同比增速低位企稳。上述状态可能正在发生变化，逐步转变为，实体部门债务余额同比增速筑底小幅回升，而金融机构负债同比增速低位平稳运行。这意味着债券牛市的根基已经逐步动摇，市场的天平正在向权益倾斜。目前的经济情况类似于2012  年中，但政策刺激的力度为弱，刺激空间亦为小。