业绩符合我们2018年年初预期，略低于最新预期。我们在3季报之前一直预测2018年净利润5亿元，在3季报出来之后，由于3季度业绩略超预期，我们将盈利预测上调到5.3亿元。从结果来看，最终的2018年业绩是符合我们最早预期的，但是比最新预期略低6.6%。
        第4季度血制品收入完全正常，但去年同期三大所的高基数导致同比增速只有0.4%。18Q4收入8.7亿元，环比18Q3增长4.7%，表明18Q4公司收入完全正常。但18Q4收入同比增速只有0.4%，原因是17Q4基数（经调整之后）非常高，我们判断原因是，一方面，三大所在17Q4还未注入上市公司，为了评估作价考虑，可能在17Q4多发货；另一方面，三大所在17年6月份之前处于停产状态，原料库存较多，17Q3恢复生产之后，产成品较多。
        第4季度净利润率较低，我们判断原因是Q4的研发和激励费用较多。18Q4净利润率（包含少数股东权益）仅17%，远低于前3季度净利润率27%，我们判断原因是：1、相比Q3，Q4管理费用的增加来自两方面：一方面，蓉生的部分研发项目在Q4进展较快，比如七因子等，导致单季度研发费用增加2000多万元，另一方面，今年是重组第一年，公司加大浆站管理人员激励，在Q4激励兑现，增加1000多万元；2、由于销售人员激励和经销商返点集中在Q4，销售费用估计增加2000多万元；3、由于三大所产品的毛利率低于蓉生，而Q4蓉生已经供不应求，因此三大所的收入占比在Q4大幅上升，导致毛利率略有下降，我们估计Q4毛利润相对Q3减少2000万元左右。这三方面因素综合起来，扣税扣少数股东损益之后，导致Q4归母净利润比Q3少了5000万元。
        天坛生物2018  年已经超额完成年初预算，可以多消化费用。天坛生物2018  年上半年发布的财务预算报告，对2018  年的经营目标是：收入预算29.66  亿元，利润总额预算7.11  亿元，从实际经营来看，收入差不多刚刚完成目标，利润总额则超过目标。
        从重组的业绩承诺来看，2018  年业绩也大幅超过承诺。重组时对2018  年业绩承诺是，蓉生扣非净利润4.46  亿元，三大所扣非净利润1.32  亿元，合计5.78  亿元，而天坛生物2018  年的净利润（包含少数股东损益）7.2  亿元，也超过了业绩对赌。
        综合而言，我们认为：1、天坛生物Q4  收入符合预期，完全正常，表明血制品行业仍然稳健增长；2、天坛生物在Q4  的费用率上升，也是符合我们判断，当然，费用率上升幅度可能稍微高于我们预测。我们认为，Q4  的低利润率水平并不是常态，2019  年净利润率应该与2018  全年持平，不会继续下降；3、天坛生物2018  年已经超额完成年初预算和业绩承诺，存在多结算费用的可能。
        盈利预测与评级。我们重新调整盈利预测，  预测2018~2020  年EPS  分别为0.57/0.68/0.85  元（此前预期为0.61/0.74/0.88  元），我们继续看好血制品行业的长期发展前景，天坛生物是血制品企业中，最具有资源优势和渠道优势的企业，已经成为血制品龙头企业，维持“强烈推荐-A”评级
        风险提示：2019  年进口白蛋白占比提升的风险；各省招标白蛋白出现降价的风险。