1982年至今有三次例外，1984年7-8月，1987年1月以及2015年12月，这三次美联储加息操作均是在美国经济衰退期。
        美联储往往是在经济滞胀中后期到经济衰退期启动降息周期，经济复苏后结束降息。比较特殊的三次是1987年11月-1988年2月的降息、1998年11月的降息以及2003年6月的降息；其中前两次是加息周期中的阶段性降息，2003年6月的降息操作尽管是2001年启动的降息周期的延续，但彼时美国经济已经进入过热阶段。
        此外，失业率下滑是加息的必要但不充分条件，而失业率回升是降息的充要条件。
        除经济周期外，美联储政策调整还会考虑哪些因素？
        从1985年以来利率周期与经济周期的背离评估，美国金融资产的大幅波动以及外围环境的不确定性也可能影响美联储货币政策节奏。
        1987年美股重挫曾干扰美联储货币政策节奏。1986年5月-1989年5月可谓美联储的完整加息周期，此间美联储却曾在1987年11月4日-1988年2月11日实施过3次降息操作。从时点上看，大概率是为了应对1987年10月美股暴跌。主因是金融资产价格的大幅波动会对居民收入及消费产生明显影响，进而干扰美国经济前景。
        外围风险或不确定性也有可能改变美联储货币政策既定路径。1997-1998年爆发的亚洲金融危机曾令全球避险压低了长端美债收益率，并最终导致美国长短端利率水平于1998年6-7月出现倒挂，商业银行惜贷。美联储随即在1998年9-11月实施了三次降息操作。此外，2015年8月和2016年初的全球金融市场动荡也均对当年美联储加息节奏产生了干扰。
        什么因素触发了鲍威尔态度的转变？地产景气度变差或是催化剂。
        目前美国失业率仅3.7%，为近50年低点；核心PCE同比也达到美联储目标。但与此形成反差的是近期美联储主席鲍威尔及负债货币政策的副主席表态突然转鸽。我们认为美国地产景气度下滑或为催化剂。
        加息、缩表背景下，美国房地产景气度持续下滑。美国标准普尔/席勒20大中城市房价指数同比增速在2018年4月-8月间持续5个月放缓，为2014年12月以来的首次。此外，2018年11月代表美国地产市场景气度的指标NAHB房地产市场指数已经跌至60，为2016年8月以来最低水平。在加息与缩表的同时作用下，我们预计2019年美国房地产景气度大概率进一步下滑。
        美联储或已进入“随机应变”阶段。除地产景气度下滑外，美联储或许也在警惕美股进一步调整以及新兴市场风险爆发的潜在可能性。尽管难以预计2019年美国经济放缓程度以及金融资产会否出现较大级别的调整，但美联储或已进入“随机应变”阶段。
        核心假设风险：欧美日货币政策超预期；美国经济超预期；中美贸易摩擦超预期；新兴市场经济超预期。