优配：每股配售  2.085元面值可转债，大股东承诺配售不低于9.2  亿元；设网下、网上发行，T-1  日（11-16  周五）股权登记日；T  日（11-19  周一）网下、网上申购；T+2  日（11-21周三）网上申购中签缴款。配售代码：764233；申购代码783233。
        【条款分析】本次可转债发行期限6  年，票息为递进式（0.3%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%），到期回售价为108  元（含最后一期利息）。主体评级为AA+，转债评级为AA+，按照6  年AA+信用债YTM  6.80%计算，纯债价值为85.21  元，YTM  为2.11%。发行6  个月后进入转股期，初始转股价12.63元，11  月15  日收盘价为12.42  元，初始平价98.34  元。条款方面，15/30+85%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为16.51%。
        【公司基本面】公司是国内涤纶长丝行业龙头，主要从事各类民用涤纶长丝的生产、销售，以及PTA（精对苯二甲酸）的生产。公司目前涤纶长丝产能已达540  万吨，产销量领先行业。近年来，公司立足涤纶长丝产业，着力布局上游原材料板块，成本优势与规模效益凸显，拉动盈利水平稳步提升。2018年前三季度，公司实现营业收入308.65  亿元，同比上升32.44%，归母净利润为25.03  亿元，同比上升118.16%，毛利率为16.50%。目前公司市值为226亿元左右，PE  TTM  7.3  倍，估值水平偏低。
        【发行定价】绝对估值法，根据大盘及个券走势的判断，假设隐含波动率为16%左右，以2018  年11  月15  日正股价格计算的可转债理论价格为105-106元。相对估值法，同等平价附近的济川转债转股溢价率为16.40%，主业类似的新凤转债目前平价94  元左右转股溢价率为7.84%。考虑到桐昆股份基本面更为稳健，我们预计桐昆转债上市首日的转股溢价率区间为【7%，9%】，当前价格对应相对估值为105~107  元。综合考虑，预计桐昆转债上市首日价格在105-106  元之间。
        【申购建议】桐昆股份总股本18.22  亿股，前十大股东持股比例53.45%。如果假设原有股东50%参与配售，那么剩余19  亿元供投资者申购。假设网下申购户数为300  户，平均单户申购金额17  亿元，网上申购户数为8  万户，平均单户申购金额100  万元，预计中签率在0.32%附近。考虑到公司基本面较为优异，今年前三季度业绩增速较快，目前估值较低，建议可参与一级市场申购，二级市场可以配置。