运营效率有望持续改善，成本收入比进一步压降。
        城乡业务协调发展，县域金融优势持续。县域金融为农业银行带来资金成本优势，有力地支持城市金融业务的发展。公司的计息负债成本率处于国有银行中最低水平，县域金融业务是主要贡献。县域存款主要以个人存款和活期存款为主，且存款成本率低于全行水平，县域金融为全行提供了低息的存款来源。县域存款也为农行内部资金往来提供了充沛的资金。从2007  年到2017  年县域金融存放系统内款项年均复合增速为12.53%。我们认为未来县域优势将持续。物理网点仍是县域获客重要渠道，且公司在县域地区有先发优势，其他同业想要模仿或者抢夺县域市场则需重新打造网点和渠道，因此我们认为公司县域金融优势将持续。
        资产质量改善明显，拨备水平在大型银行中最高。历史上农行不良率高于其他大行，主要是跟自身业务结构和核销政策有关：一方面，县域金融业务的不良率高于全行水平；另一方面，公司的核销转出率在大型银行中较低。目前不良率和资产质量先行指标显示农业银行资产质量改善明显。各类贷款不良率均下降，不良生成放缓。公司不良率自2016  年Q1  以来连续11  个季度下降，不良率从2016Q1  的2.39%下降至2018Q3  的1.60%。不良生成放缓，90  天以内逾期下降较快。2018  年Q2  逾期90  天以内贷款大幅减少161  亿元至750  亿元，逾期不良剪刀差也缩小了50  亿元。较高的拨备覆盖率为不良贷款提供了丰厚的安全缓冲。公司拨备覆盖率在大型银行中最高，我们测算，假如公司加大核销力度，将拨备降至大型银行的平均水平190%，则农业银行的不良率会降低至0.68%，在大型银行中处最低水平。
        息差在国有行中最高，个人存款优势领先。农业银行的息差在国有银行中最高，负债端成本优势突出。计息负债成本率一直处于国有银行中最低水平。公司的个人负债业务在规模方面和占比均处于同业领先地位。截至2018Q2，农业银行个人存款市场份额为13.77%，在四大行中排名第一。以个人存款和活期存款为主的存款结构，使得农业银行获得了稳定增长的资金来源。截至2018Q2  农业银行个人存款占比和活期占比分别为56.5%和58%，均为为大型商业银行最高。
        成本收入比有望持续下降。由于县域金融业务成本收入比较高，农行成本收入比也就高于其他国有大行。但差距在逐步缩小：2016  年、2017  年和1H18  分别较大型银行平均水平高6pct，5pct  和3pct。目前公司正推进人力资源改革，加大智能化渠道的改造，人均能效有望提升。我们认为未来公司将进一步提升运营效率，成本收入比持续压降。
        投资建议：公司县域金融优势明显，在存款压力较大的环境下，公司存款成本优势更加突出。历史不良包袱逐步被消化。公司的拨备水平在大型银行中最高，为不良贷款提供了丰厚的安全缓冲。运营效率有望持续改善，成本收入比进一步压降。我们预测2018-2020  年BVPS  为4.65、5.10、5.59  元，归母净利润增速为9.58%、8.04%、8.79%。截至2018/11/06，公司2018  年PB  为0.82  倍，国有银行和行业2018  年PB为0.84  倍和0.85  倍。公司基本面改善明显，ROE  在国有银行中较高。根据PB-ROE模型我们认为应给予公司一定估值溢价，对应2018EPB  为1.0-1.1  倍，对应合理价值区间为4.65  元至5.12  元之间，给予公司?优于大市?评级。
        风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。