存货跌价影响净利润，Q4  环比有望出现好转。扣除投资收益，公司制造环节Q3  单季度实现净利润2.42  亿元，其中资产减值损失高达2.6  亿元，参考公司半年报中资产减值损失明细，我们认为资产减值主要来自存货跌价；531新政后公司存货大幅上升，三季末上升至48  亿元；根据PVInfoLink，6  月初单晶硅片、单晶组件、单晶PERC  组件价格分别为4.2  元/片、2.52  元/W、2.65  元/W，至9  月底分别下跌至3.15  元/片、1.93  元/W、2.10  元/W，跌幅分别为25%、23%、17%，因此公司产品面临计提存货跌价损失；但Q4  以来，产品价格下跌明显趋缓、企稳，上述三类产品10.25  最新报价分别为3.1元/片、1.93  元/W、2.10  元/W，我们认为新政后产品价格硬着陆告一段落，Q4  价格相比Q3  将更平稳，存货跌价对公司的影响有望在Q4  出现好转。
        毛利率继续下行空间有限。目前单晶硅片3.05-3.10  元/片（含税）的报价，已将多晶硅片价格压制在2.1  元/片（含税）左右，我们以一级硅料85  元/KG（含税）、3.3g/W  耗硅量、功率5W/片、非硅成本1.1  元/片左右估算，单晶硅片成本约2.2  元/片，毛利率约为10-12%；同理可估算多晶硅片成本约为2.0-2.1  元/片，由此判断多晶硅片目前普遍处于亏损状态，因此我们认为硅片环节继续压缩毛利的空间有限。
        引领行业技术发展，海外市场开拓顺利。根据半年报，公司在技术水平、成本控制方面均处于行业领先水平，单晶PERC  电池转换效率最高23.6%，60片单晶PERC  半片组件功率突破360W；双面半片产品“Hi-Mo3”进一步提升产品效率和性能，指引光伏行业向高效化发展趋势；销售方面公司上半年组件出货/外销分别为3.2/2.6GW，海外销售687MW，是去年同期的18  倍，展现了公司产品受市场认可度，以及公司面对新政积极转向海外的应对策略。
        盈利预测与投资评级。我们认为公司是国内单晶产品龙头，技术+成本+品牌优势明显，平价即将来临，单晶趋势明确，新政对于行业影响逐渐消化，具备长期成长空间；我们预计公司2018-2020  年净利润分别为25.2、33.0、46.0亿元，对应EPS  分别为0.90、1.18、1.65  元；参考同行业可比估值，按照2018  年16-20PE，对应合理价值区间14.4-18.  0  元，给予“优于大市”评级。
        风险提示。政策波动；竞争加剧；新技术替代；产品价格波动。