从线下渠道看，2018Q1-Q3  线下直营、加盟营收分别达2.50  亿元(+34.24%)、113.37  亿元（+5.46%）。2018Q3  末公司门店较年初净增609  家至6401  家，直营店净增156  家至203  家，加盟店净增453  至6198  家。我们预计全年将顺利完成公司700家开店计划，但因消费环境趋弱，全年营收增速预计达5-10%左右。
        分品牌看：
        ①海澜之家2018Q1-Q3  营收达106.18  亿元（+3.97%），2018Q1、Q2、Q3  营收增速分别达9.48%、1.78%、-2.59%。我们预计前三季度同店为低个位数。2018Q3  末门店数较期初净增加388  家至4891  家。受商场店占比提升所致，2018Q1-Q3  毛利率提升6.03pct  至46.29%。
        ②爱居兔2018Q1-Q3  营收达7.82  亿元（+55.52%），2018Q1、Q2、Q3  营收增速分别达71.78%、97.55%、3.27%。2018Q3  末门店数较期初净增加199  家至1249  家。因营销活动促销等因素所致，2018Q1-Q3  毛利率提升9.78pct  至26.52%。
        ③圣凯诺2018Q1-Q3  营收达11.57  亿元（-10.68%），2018Q1、Q2、Q3  营收增速分别达11.20%、-30.24%、-4.50%。2018Q1-Q3毛利率下降0.60pct  至51.03%。
        ④其他品牌2018Q1-Q3、Q3  营收分别达1.87  亿元（-15.55%），2018Q1-Q3  毛利率下降56.15pct  至-26.93%。
        盈利能力：毛利率明显提升。受来自高毛利的直营店收入占比逐步提升，海澜之家、爱居兔毛利率提升，2018Q3  海澜之家整体商场店占比较2018Q2  的15%左右提升至18%左右（2018Q3  海澜之家品牌、爱居兔品牌商场店占比分别为16%左右、23%-24%左右）海澜之家带动公司整体毛利率上行。2018Q1-Q3毛利率提升2.96pct至43.42%，2018Q1、Q2、Q3公司毛利率39.90%、41.54%、52.79%，分别同比上升0.84、0.03、11.42pct，单季度毛利率提升明显。
        费用率：期间费用率提升（增加研发费率后）。2018Q1-Q3期间费用率较上年同期上升3.31pct至14.88%。受品牌拓店影响因广告，2018Q1-Q3销售费用率提升2.19pct至9.10%；  2018Q1-Q3管理费用率（包含研发费率后）提升0.07pct至5.86pct；受因存款结构变化导致利息收入减少，因30亿可转债计息导致利息支出增加，财务费用率提升0.77pct至-0.08%，财务费用仍表现为正收益。
        净利率：基本持平。整体看，2018Q1-Q3净利率提升0.01pct至20.15%，故净利润增速与营收增速接近。具体看，2018Q1-Q3毛利率的提升、其他收益的提升、投资净收益的提升分别帮助净利率提升了2.22、0.40、0.44pct，基本对冲了期间费用提升及平均所得税率提升对净利率向下的影响约2.48、0.25pct，净利率整体持平。除去不影响经营的因素后，2018Q1-Q3公司扣非归母公司净利润同比提升1.21%。
        营运能力及现金流：备货增加，存货周转变缓。
        因为四季度备货增加以及并表新增部分存货，2018Q1-Q3存货周转天数上升13天至333天，经营现金流净额则因为备货因素多年Q3均为负，2018Q3经营现金流环比转负至7.04亿元；此外2018Q3应收账款周转天数同比增长1天至16天，应付账款周转天数提升下降18天至246天。
        【投资建议】
        预计2018/2019/2020年公司归母净利润分别为35.65/39.26/44.46亿元，同比增速在7.09%/10.11%/  13.24%，对应P/E为9.7/8.8/7.8，给予  “推荐”评级。
        【风险提示】
        （1）经济下行超预期，终端消费下行；（2）主品牌销售不及预期；（3）新品牌发展不及预期。