前三季度销售费用率4.87%，同比提升了3.88pct，管理费用率12.30%，同比下降1.14pct。销售费用率提升主要源于公司加码营销——包括开拓中远程客源市场，支付奖励款及广告宣传费给安徽民航机场集团有限公司黄山机场分公司等。公司前三季度毛利率达57.13%，同比提升约5pct，其中Q3  单季毛利率62%，同比提升约11pct，幅度较大，盈利水平迎来较大提升。
        客流受天气等影响承压，门票降价影响有限
        上半年由于景区降雨较多，传统景区承载能力有限等问题，公司客流下滑9.94%，导致门票及索道业务下滑2.27%和2.93%。“十一”黄金周期间，黄山共接待游客18.96  万人次，同比增长10.38%，增速较为平稳，快于全国接待国内旅客增速，较之国内其他山岳型景区的客流增速，也处于较领先的位置。公司9  月份公告旺季门票价格由230  元/人降为190  元/人，2017  年门票收入占公司营收的13%，门票毛利占比22.6%。本次调价幅度为17.4%，且考虑到游客团散比、公司休闲度假旅游服务的开拓等因素，门票调价对业绩的影响相对有限。
        高铁通车临近，公司发力促进旅游服务转型升级
        杭黄高铁预计最快将于今年12  月通车，目前来看已经进入静态验收的最后阶段。杭黄高铁串起7  个5A  级景区，包括西湖、西溪湿地、千岛湖、绩溪龙川、古徽州文化旅游区、黄山和西递宏村，且从杭州到黄山只需一个半小时，缩短江浙一带赴黄山旅游的交通时间，对于景区淡季客流的提升有积极作用；今年6  月，公司成功受让太平湖  56%股权，项目推进顺利。10  月，公司公告投资2800  万元改造狮林精舍，并同意子公司花山谜窟公司投资3.83  亿元建设花山谜窟景区提升工程（一期）项目，充分落实公司“一山一水一村一窟”的布局。此外，东黄山国际小镇项目持续推进中，若未来宏村项目落地，将进一步释放总体客流承载能力，并且助力公司由景区观光向休闲度假服务转型。
        投资建议：我们认为公司景区资源禀赋良好，门票调价影响有限，未来转型休闲度假服务后有望提升整体客流承载力和客单价，短期高铁通车有望提升客流水平。预计2018-2020  年EPS  分别为0.67、0.70、0.79  元，目前股价对应PE  分别为13X、13X、11X，维持“增持”评级。
        风险提示：高铁通车时间晚于预期；外延项目进展不及预期；天气因素影响。